房地产信托融资模式的实证解析

房 地 产 信 托 融 资 模 式 的 实 证 解 析

--兼论中星集团资产经营的可行路径

近年来，随着国家对房地产业宏观的日益深入，开发商的融资渠道日渐缩紧，在这样的大环境下，如何拓宽和创新融资渠道成为各级开发商的首要问题。其中，资产证券化融资作为国外成熟市场中一种具有成功先例的工具成为近阶段业界探讨的重点，结合我国目前的法律环境，由于缺乏《产业投资基金法》等相关法律，REITS这种国外主流的形式在地区基本没有操作的空间，但作为其运作基础的房地产信托理念则成为近2-3年来主流融资渠道以外的有益补充，日渐发展壮大，而其独特的运作方式也使得其能够作为连接各种金融产品的理想工具，因此我们认为房地产信托将在未来的开发商资本经营中发挥非常重要的作用。

一、 不同规模房地产企业运用房地产信托进行融资的实证分析

按照资金的运用方式，房地产信托融资可主要分为贷款类、财产信托受益权转让类和股权投资类三种。不同的房地产信托种类在资金流向，对信托资产的要求，对开发企业的用途等方面存在着明显的区别，近年来随着对房地产信托流向方面的调节，开发商对于房地产信托工具的使用方面也发生了一些显著的变化，开始由初期的贷款型信托为主流逐步向财产信托受益权转让型占主导的方向转变，同时也有企业开始尝试在等地发行REITS的方式进行资本运作，下面结合02年以来市场中出现的一些房地产信托的相关操作来具体进行分析。

（1）资金信托方式提供项目贷款

由上图我们可以清楚地看到资金信托方式的运作流程，分析其目的主要是为目标项目提供贷款，一些中小型开发商由于同时开发项目较少，无法通过各项目之间的整体操作来实现资金链的衔接，因此在传统融资渠道收紧后可能会遭遇较大的资金压力，所以对这样一种单一项目的融资工具是存在需求的。

接下来，我们通过实例来深入分析一下，首先来看这种信托融资方式对于开发商的作用：

目标项目 北京通程国际大酒店 西安人民大厦改建项目 上海佘山国际高尔夫球场别墅项目 北京住邦2000项目 上海城开万源城项目

通过上表，我们可以看出在房地产开发企业开发运营的过程中：一类情况是在地面建筑物尚未成形时，常常会发生资金周转困难，此时由于人民银行对国内商业银行向房地产开发企业贷款的规定，开发企业无法获得贷款，因此，在这个阶段，中小型的开发商往往会通过发行信托的方式来解决短期的融资问题，一旦楼宇成形，就可以进一步将其作为抵押获得贷款，信托资金在此就发挥了“过桥贷款”的作用。

另一类情况是，在商品房开始预售的过程中，由于项目仍旧处于建设周期当中，如果项目销售的状况低于预期，可能就会给项目的后续开发带来资金上的压力，这时开发企业也可以通过信托的方式来获得短期的贷款以弥补资金的缺口。

其次来对这种信托融资方式的成本、规模和时限做梳理：

目标项目 融资规模 融资成本（不含信托管理费和报酬） 北京通程国际大酒店 西安人民大厦改建项目 上海佘山国际高尔夫球场别墅项目 北京住邦2000项目 —亿 8% 5年（持有满1年可转让） 亿 亿 1亿 7% % % 年 1年 2年 还款时间 安信信托 新华信托 项目一期销售过半 项目地块开发初期 受托人 外贸信托 西部信托 上海国投 信托介入时间 开工建设半年后 项目改建中期 项目一期预售期间 信托融资目的 解决项目开发资金不足问题 解决项目改建资金不足问题 解决项目后续开发资金不足问题 为项目后续开发融资 为项目整体的开发融资

上海城开万源城项目

10亿 2年 总体来看，此类方式的融资规模一般在亿元以下，融资成本（含管理费和报酬）一般来说要达到银行贷款2-3倍，其中短期的过桥贷款可能要达到20%左右，但由于其对于开发商的自有资金没有要求，所以总体成本仍不算太高；从时限上来说，一般为1-2年。但最近上海城开的项目融资规模就远远超过了平均水平，而这种产品的可设计性很强，所以在融资时限和融资成本上都具有很大的弹性空间，对于资金饥渴的开发商来说应该是一种可行的短期融资渠道。

最后来看开发商在运用此种信托方式时所要受到的一些：

目标项目 北京通程国际大酒店 1、土地使用权抵押担保 2、长沙通程实业（集团）有限公司提供拍卖不足额部分连带责任担保 西安人民大厦改建项目 1、借款股东陕西省投资集团为该信托提供连带责任保证担保 上海佘山国际高尔夫球场别墅项目 1、抵押的2、3、6号地块共亩，土地价值为20300万元 2、该借款由上海佘山国际高尔夫俱乐部有限公司的控股股东上海优孚企业发展有限公司再提供不可撤销的连带责任担保 3、上海优孚企业发展有限公司在本次发行资金信托时出资6000万元，委托上海国际信托投资有限公司对佘山公司增资，并以该部分信托投资所形成的信托财产作为信托借款的保证措施 北京住邦2000项目 1、现市场价亿元的目标房产作抵押，抵押率48%； 2、项目公司股权（80％的控股权）质押； 3、销售监控和提前6个月还款现金流安排。

为了保证信托产品投资人的利益，开发商在选择该类产品时需要提供回购担保，从担保

回购担保方式

方式上来说，包括土地使用权抵押、股权质押、第三方担保等形式，这也在一定程度上提高了开发商融资的成本。

（2）财产信托受益权转让融资

上图向我们展示了此类信托方式的操作流程，分析其目的主要在于通过对具有稳定未来现金流量的物业的受益优先权转让，实现长期收益的套现，从而为其他项目的开发融资。这种方式也为持有一定规模收益物业体量的大中型开发商提供了一种资产经营的途径。

接下来，我们通过实例来深入分析，首先来看这种信托方式的还款资金来源： 目标财产 上海新中苑 受托人 物业性质 融资还款资金来源 房产销售收入（包括新中南开公司回购房产）及银行利息 上海大华灿坤家电城 上海锦绣华城乐购大卖场 上海月星家居广场 联华信托 专业卖场 第幢22,平方米物业上的租金净收入及运作收益 上海假日百货商厦 天津房信集团公产房屋

商业地产项目一般需要股东投入巨额资金并持有，通过物业管理经营赚取中长期回报。这种运营方式的好处在于通过统一规范的物业经营管理不断提升物业价值，营造良好的经营氛围从而获取长期稳定的租金回报，但缺点是对股东前期资金占用量较大。通过财产信托受益权转让的方式，则可以将投资于这些商业地产项目的权益资金以贷款利率的代价(低于股权收益率)替换出来，很好的解决了资本金占用的问题，替换出的资金又可以循环投入到接下来的其他地产项目当中。

上海国投 商办住综合 上海国投 专业卖场 租金收入及银行利息 联华信托 大卖场 大卖场租金收入及银行利息 安信信托 北方信托 百货 住宅 第一、四层物业租金收入及银行利息 房租收入

其次来对这种信托融资方式的成本、规模和时限做梳理： 目标项目 融资规模 融资成本（不含信托管理费和报酬） 上海新中苑 上海大华灿坤家电城 亿 亿 % 年均约5%（第一年约％、第二年约5％、第三年％） 上海锦绣华城乐购大卖场 亿 年均约%（第一个年约％、第二个年度％） 上海月星家居广场 亿 4%（1年期）；5%（2年期）；6%（3年期）；7%（4年期）；8%（5年期）；9%（6年期）。 上海假日百货商厦 天津房信集团公产房屋

从融资的规模上来看，根据未来现金流量的不同，融资的规模存在很大的弹性空间，从融资的时限上来看普遍要比单纯的资金信托贷款的时间要长，因此这也为融资成本的设计提供了更大的自由度。

最后再来看开发商在运用此种财产信托方式时所要受到的一些： 目标财产 上海新中苑 回购担保方式 1、新中南开以新中苑房产产权作为抵押物 2、上海黄浦投资集团为新中南开回购优先受益权与新中南开按受托人要求受让房产之义务提供不可撤销、负连带责任的信用担保 亿 亿 6% % 2年 3年 最多6年 2年 2年 年 还款时间

上海大华灿坤家电城 1、华翔房产以其合法所有的大华灿坤家电城产权作为抵押物 2、大华集团为华翔房产回购信托优先受益权及华翔房产及时足额转支付灿坤家电城租金提供不可撤销、负连带责任的信用担保 上海锦绣华城乐购大卖场 1、锦绣华城以乐购大卖场物业产权作为抵押物 2、大华集团为本信托计划提供不可撤销、负连带责任的信用担保 上海月星家居广场 1、由上海月星家居广场有限公司提供抵押担保 2、月星集团有限公司提供连带责任担保 上海假日百货商厦 1、以市价2亿元的目标财产提供抵押担保 天津房信集团公产房屋 房信集团承诺用其自有财产按期足额偿还信托资金

从回购担保的方式来看，主要有以目标物业为抵押以及物业所有人或关联方提供担保等方式。

（3）类REITS形式的信托融资操作

2005年1月22日，联华信托推出了国内首例准房地产信托投资类基金——“联信·宝利”，该项投资信托计划的运作模式基本按照REITS的方式进行，该信托计划自成立以来已经发行了一系列的投资产品，其中有不少采取的是未确定投资方向的资金信托方式（详见下表）：

信托投资计划 联信·宝利一号 联信·宝利二号 联信·宝利三号 联信·宝利五号 联信·宝利六号（顺驰林溪） 联信·宝利七号（大连琥珀湾） 中国武夷贷款项目

规模 8515万 15000万 8750万 15000万 21250万 15368万 5100万

广东新宝“金海湾” 上海顺驰蓝湾 南京滨江奥城 珠海太和商业广场 福建金帝·蝶翠华苑 佛山东方广场 联信·新城 资 联 华 信 托 4000万 8318万 12000万 5552万 2200万 5000万 5500万 资 委托 收 收益 决策金益信托资本、金 信 托

中国民生银行大连分行 戴 德 梁 行 资

金发行受益凭证收益 投资选择项目运作 投资人 大连琥珀湾 投资凭证交易投资人 持 份 从该产品的整个运作流程来分析，我们可以看到其已初步形成了REITS的雏形：在信托方式可选上也综合提供了前述的两种方式，从而能够满足不同开发商的差异化需求，在进行项目投资时除了债权式投资外也开始进行股权式投资，这也增加了开发商可用作融资的资产

选择。但与REITS相比其主要不同就在于：

① 不是以基金的形式来进行运作；

② 投资管理公司和资金信托公司由同一家机构（联华信托）担任； ③ 无法公开上市募集。

二、大型房地产集团运用房地产信托进行资本经营的实证分析

（1）越秀城建集团背景概况

1978年广州市设立“住宅建设办公室”；1983年“住建办”改制为“广州市城市建设开发总公司”，成为广州市最早成立的房地产综合开发企业；1996年改制为“广州市城市建设开发集团有限公司”。

2002年，广州城建开发集团与越秀企业集团实施资产重组，成为上市公司“越秀投资”（该企业是广州市在的窗口企业）的主体。重组后的架构是：“越秀集团”的子公司GCCD BVI间接持有广州市城建开发有限公司(简称GCCD)95%的权益。至此整个企业集团目前具有三重身份：广州市城市建设开发集团有限公司（国有企业）、越秀投资有限公司（外资企业）、广州市城市建设开发有限公司（合资企业），三者统一以“越秀城建”作为品牌名称。“越秀城建”品牌现已成为广州房地产界的一面旗帜。

2004年，城建开始着力于企业的战略转型：从房地产开发为主向房地产开发、商业地产并重转型，最终实现以商业地产为主。2006-2010年，集团将累计投入资金210亿元，计划开发建设总面积达到500万平方米；重点发展房地产高端产品、专业市场与酒店连锁业；重点打造天河、流花、珠江新城和南沙等四大商务圈。力求经过5年的发展，使商业地产的贡献值达到集团综合效益的60%以上；使酒店业、服装市场经营、连锁超市、物业经营、停车场管理以及开发建设链条上的企业形成系列规模，使“越秀城建”成为广州市商业地产开发和营运行业中的第一品牌。

对比其基础背景，我们可以看到该企业集团与中星集团在发展起步阶段和业务转型方向上都存在着很多的相似之处，而02年以来该企业在企业战略指导方向下的一系列资本运作也取得了良好的效果，从中我们可以汲取不少有益的经验，也为下文我们探讨中星集团的资本经营提供了可参考的思路。

（2）越秀房地产信托投资基金

越秀城建集团在利用房地产信托工具实现融资渠道拓宽、提升资产经营效率和促进企业经营模式转型方面的最大尝试就是在2005年12月在上市发行了中国海外的第一只

Reits——越秀房地产信托投资基金。

下面我们对该Reits的主要组织架构分析如下，从中也能看出该集团在资产经营手法方面的一些端倪。从本质上来说，一个成熟房地产信托投资基金的运作应该是如我们前文所分析的资金信托的形式，其目的一方面是为投资者提供合适的投资工具，另一方面是为不特定的房地产项目提供融资的渠道；但通过对越秀房地产信托投资基金组建过程和组织架构的分析，我们发现该Reits实际上是越秀城建集团为实现企业战略转型而创设出的一个融资和资本运营的资产证券化平台。

首先从目标物业的当前实益持有人来看，四家物业持有公司实际上都是越秀城建集团为了REITS的发行而于2001年在英属处女英处女群岛注册的SPV，目的在于实现资产的隔离，建立资产池。

再从物业的租赁代理公司来看：白马物业管理公司%权益由越秀投资拥有，其余%由GCCD集团拥有；怡城物业管理公司%权益由越秀投资拥有，其余%由GCCD集团拥有。两家物业管理公司也都是越秀集团的下属企业，其关联性非常明显。

最后从该REITS首批投资的目标物业来分析： 物业名称 白马大厦 建成时间 被证券化前物业持有人 物业类型 1990年 白马合营公司 批发/零售 办公/仓库 财富广场 维多利广场 城建大厦

从投资的目标物业来看，白马大厦是中国十大成衣批发及零售贸易中心之一，而其他三项物业都位于广州市CBD地段的核心区域，可以说是越秀城建集团拥有的优质商业物业，通过对这四项物业的打包，并利用越秀REITS上市发行，“越秀城建”开辟了一条本集团所持有的商业物业便捷套现的通道，为今后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式。

营业总收入 亿/年 2003年 2003年 1997年 GCCD GCCD GCCD 零售/办公 零售 零售/办公 亿/年 亿/年 亿/年

从越秀REITS具有优先购买权范围的物业组合中我们也能很清楚地看到该REITS对于越秀城建集团今后企业经营模式转型所将发挥的重要作用： 物业名称 越秀新都会 亚太世纪广场 珠江新城 预计落成时间 2006 2008 2009 开发人 越秀城建 越秀城建 越修城建

从地段上分析，这些物业都位于广州市的核心地带，具有良好的发展前景，待这些物业建成并完成招租后，将会产生稳定的现金流，从而成为可进行打包处理证券化融资的目标资产，再通过同样的操作手法，利用越秀REITS这样一个资本运作的平台，实现长期资金占用的短期化，既解决了商业地产开发前期资金占用过大的问题，同时又保证了企业战略转型的顺利实施。

物业类型 零售/办公 酒店/商用 综合商用 面积 万 万 40万 三、中星集团资本经营的可行路径探讨

我们想通过中星集团与越秀城建集团在企业发展阶段和资产运营基础条件等方面的多角度分析来探讨中星集团可能的资产运营模式。

越秀城建集团 中星集团 作为上海地产集团下属的一般大型国有企业 100%全国有 无稳定的以外的融资渠道 以中高档住宅开发为主，有较大规模的商业地产投资开发量 以中低档住宅开发为主，兼有一定量的商办类物业（如好饰家），

支持力度 作为广州市属超大型企业集团越秀集团下属的地产板块公司，类似上实地产 资本属性 以外的融资渠道 物业投资开发类型 有外资介入 越秀投资是上市公司

存量商业物业规模和分布 多分布在广州市的核心CBD地段，单个物业的规模较大 总体量约为20万平方米，集中在内外环之间，但单个物业的体量都不大，且很少有顶级地段的优质物业 增量商业物业规模和分布 在广州的商业地产项目多集中在核心地段，未来3-4年内将有近40万平在外地如北京也有商业地产项目在开发 方米的商业地产陆续开工，位置集中在中外环之间，但较少有核心地段的项目，外地的商业项目主要集中在上海周边的宜兴等地 通过对两家企业的对比分析，我们可以看到中星集团还不具备完全套用越秀城建集团资本运营模式的条件，但我们认为越秀城建集团资本经营的一个基本思路是值得借鉴的，那就是通过已有商业物业的打包证券化套现来为新开发项目进行融资这样一条可行的路径。

在这里我们暂不讨论物业抵押贷款融资这样一种相对普通的模式，也不讨论发行企业债券这样一种在目前环境下存在很大的手段，而集中探讨如何通过房地产信托这样一种资产证券化工具的运用来进行资产经营。

首先必须明确的一点是，我们进行资产运营的目的一是为了适应市场的变化，即整个上海房地产市场正在经历由增量开发阶段向存量经营和交易阶段的转型；其二就是为了能进一步提高资产运作的效率，提升资产增值的速度。

基于这样的目的，我们综合考虑上面对中星集团存量及增量开发的项目特征分析，提出以下的资产运营思路：

① 对于存量的固定资产，包括具有稳定租金收入的住宅和商业物业，为了盘活这些固定资产，为增量项目的投资提供资金，同时减少对银行贷款的依赖，可以考虑采取前文探讨的优先受益权转让的财产信托运作方式，将此类物业未来的收益变现，从而增加整个企业的总体现金流量，通过资金周转次数的增加来提高资产运作的效率。

② 对于增量固定资产的开发，由于项目尚未建成，因而并为现金流可以支持起资产的证券化操作，这是可以通过定制化开发的形式来解决，具体来说，可以这样操作：在开工建

设前，通过专业的市场策划来定位商业物业的主要租户，于之接洽，确定意向性的租户，与其签订先期的租赁协议，并按照其特殊的物业建设要求来进行开发建设，这样通过预租的方式就给物业带来了未来的现金流，从而使其证券化的运作可行化。

③ 目前国内的《产业投资基金法》正在研究制订当中，也已开始进行信托公募的试点；相信在不久的将来，信托工具将会在企业融资渠道当中扮演越来越重要的作用。在这样的环境下，中星集团可以尝试通过与产业基金和信托公司合作建立房地产投资基金的方式来创设一个REITS的资本运营平台。