并购重组业绩承诺与上市公司经营业绩——基于业绩承诺到期视角的分析

●　·　雨缸　锰２０１７年第４期　并购重组业绩承诺与上市公司经营业绩　——基于业绩承诺到期视角的分析　饶茜　，侯席培　（１．重庆大学经济与工商管理学院，重庆４０００３０；２．南开大学商学院，天津３０００７１）　内容提要：并购重组业绩承诺违约事件频现，本文以２００８年５月１８日至２０１５年１２月３１日期间　发生重大资产重组交易并做出业绩承诺的上市公司为样本，分三个层次分析并购重组业绩承诺　到期后上市公司业绩的变化，并购标的业绩承诺达标与否对上市公司业绩的影响，以及不同补　偿方式对上市公司业绩的影响。结果表明：业绩承诺到期后，上市公司的经营业绩会下滑；并　购标的业绩达标的上市公司，比并购标的业绩不达标的上市公司经营业绩更好；获得股份补偿　的上市公司，经营业绩明显好于获得现金补偿的上市公司。期望本研究为并购重组业绩承诺政　策的实施提供更为全面的证据，也为监管机构建立更为有效的补偿机制提供政策参考。　关键词：并购重组；业绩承诺；补偿方式；经营业绩　中图分类号：Ｆ２７５．１　文献标识码：Ａ　文章编号：１００１—１４８Ｘ（２０１７）０４－００８９－０８　买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公　一、引言　司应当在重大资产重组实施完毕后３年内的年度报　随着中国市场经济的发展，并购重组已经成　告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告　为企业实现资本扩张的重要手段。企业能通过并　中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对　购重组在整体上和战略上改善经营管理状况，强　此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司　化企业在市场上的竞争能力和创新能力。但事实　就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签　上现阶段中国很多企业进行并购重组更多是一种　订明确可行的补偿协议”。需要注意的是，《上市　“跑马圈地”式的交易，通过并购大量的公司来成　公司重大资产重组管理办法》中规定的业绩承诺　为某个行业的巨头或者是并购当下热门行业的公　期限为３年，这意味着业绩承诺期满之后并购标的　司以实现在资本市场“圈钱”的目的。以此为目　就无需对每年上市公司的利润做出保证。在已有　的的并购重组交易并不能实现企业价值的增加，　并购重组业绩承诺违约事件频现的大背景下，业绩　还很有可能会损害中小股东的利益。　承诺期满之后上市公司的业绩将存在负面影响的可　为保护上市公司中小股东的利益，业绩承诺　能，上市公司中小股东的权益也将得不到保障。　在并购交易中逐渐被采用。２００８年５月１８日，中　截止到２０１５年１２月３１日，并购重组业绩承　国证券监督管理委员会（以下简称证监会）颁布　诺的相关规定已经实施７年，越来越多上市公司并　了《上市公司重大资产重组管理办法》，其中第三　购重组所签署的业绩承诺协议到期。为保障业绩　十三条规定：“资产评估机构采取收益现值法、假　承诺期满的上市公司中小股东的权益，２０１５年，　设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购　证监会上市公司监管部对业绩承诺期限进行了细　收稿日期：　２０１６－１２－０６　作者简介：　饶茜（１９７６－），女，四川德阳人，重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究生导师，会计学博士，研　究方向：财务管理、会计政策和税收筹划；侯席培（１９９４一），女，四川眉山人，南开大学商学院研究生，　研究方向：财务管理，公司理财。　基金项目　国家社会科学基金项目，项目编号：１４ＢＧＬＯｄ８；中央高校基芬科研业务项目，项目编号：１０６１１２０１６ＣＤＪＸＹ０２００１２。　·８９·　饶茜、侯席培：并购重组业绩承诺与上市公司业绩的实证研究　化规定，要求上市公司在进行并购重组时，需根据　实际情况适当延长业绩承诺期限。　本文考察并购重组业绩承诺到期后上市公司　业绩的变化，主要贡献有两方面：（１）通过关注　并购重组业绩承诺到期后上市公司业绩的变化，　为并购重组业绩承诺提供了新的研究视角和实证　证据。（２）细分并购标的公司和补偿方式，从三　个层次研究上市公司业绩的变化，为并购重组业　绩承诺政策的实施效果提供更为全面的证据，也　为监管机构建立更为有效的补偿机制提供重要的　政策参考。　二、理论分析与研究假设　自证监会颁布并购重组业绩承诺相关规定　（２００８年５月１８日）起，至２０１５年１２月３１日止，　８００多起并购重组交易签订了业绩补偿协议，约　２４９起并购重组交易的业绩承诺到期，其中近６０　起并购重组交易中的补偿方未达成预测利润需要　进行业绩补偿。对于并购重组业绩承诺这一现象，　吕崇华（２０１４）进行了理论分析并对其实施情况　进行了评述，高闯等（２０１０）、刘建勇和董晴　（２０１４）针对个别交易进行了案例研究，吕长江和　韩慧博（２０１４）对并购重组业绩承诺产生的协同　效应进行了实证研究，陈瑶和杨晓娟（２０１６）对　并购重组业绩承诺与标的资产的关系进行了探讨，　唐晓佩（２０１４）探究了并购重组业绩承诺与并购　溢价的关系。已有文献大多关注并购重组签署业　绩承诺时以及业绩承诺期间并购双方的表现，而　忽视了业绩承诺到期之后上市公司业绩的研究。　吕长江和韩慧博（２０１４）研究发现，在并购　中，目标公司的股东是并购交易中的最大受益者，　而收购方的股东则并不总那么幸运，无论是短期　还是长期异常收益，通常收益较低甚至损失。证监　会为了保护重组交易中上市公司及其投资者的利　益出台了业绩承诺的相关规定。赵立新和姚又文　（２０１４）认为该机制推动了交易的市场化定价，有　利于更多优质资产进入上市公司，提升了上市公　司资产质量、增强公司盈利能力，在提高收购方股　东的收益同时，有效促进并购交易双方达到“双　赢”的效果，也在一定程度上保护了中小股东利　益。实施重大资产交易后，会出现两种结果：第一　种是并购方能对被并购方形成控制，上市公司成　为其母公司，那么并购标的净利润将直接影响到　·９０·　合并报表中“归属于母公司的净利润”；第二种情　况是并购方与被并购方形成共同控制或重大影响，　根据《企业会计准则第２号——长期股权投资》　的相关规定，上市公司在账面上以“长期股权投　资”这一科目来体现本次交易。上市公司取得长　期股权投资后，应当按照应享有或应分担被投资　单位实现净利润或者发生净亏损的份额，调整长　期股权投资的账面价值，并确认为当期投资损益。　在这两种情况下，只要被并购方净利润下滑，上市　公司的业绩势必会受到影响。业绩承诺方所做出　的业绩承诺实质上对其是一种约束机制，即业绩　承诺协议对业绩承诺方形成了一种外生性的约束。　Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９８８）、张敦力和阮爱萍（２０１３）研究　结果表明：外生性的约束作用对业绩增长有正向　作用，约束水平综合值与公司业绩成正相关。反　之，随着约束机制的消失，公司的业绩相较于有约　束机制时期的业绩会下降。业绩承诺到期后，被并　购方失去了业绩承诺这一外部约束，业绩将会出　现下滑趋势，上市公司的业绩也随之出现下滑趋　势。另一方面，吕长江和韩慧博（２０１４）以２０１１—　２０１３创业板和中小板并购事件为样本，发现包含　业绩承诺的并购交易在宣告日后累计超额收益迅　速提升，显著高于不包含业绩补偿承诺的样本组。　说明并购标的做出业绩承诺在市场上是传递了正　向信号，由此可以推断：业绩承诺到期在市场上会　传递负向信号。业绩承诺到期当年，投资者会减持　股票以规避业绩承诺到期后的风险，故上市公司　的市场价值也会下降。反映上市公司业绩的市场　指标也会随着下降。所以提出如下假设：　假设１：并购标的业绩承诺到期后，上市公司　的业绩会下滑。　并购重组业绩承诺到期后会出现两种情况：　并购标的业绩达标不需要对上市公司进行补偿和　并购标的业绩不达标需要对上市公司进行补偿。　上市公司对被并购方形成控制时，被并购方的利　润会直接影响报表上“归属于母公司的净利润”；　上市公司对被并购方形成重大影响或者共同控制　时，被并购方的利润会影响到上市公司长期股权　投资的账面价值，并确认投资收益，进而影响到上　市公司的业绩。故无论此次重大资产重组是否对　被并购方形成控制，上市公司的业绩均会受到影　响，且与被并购方呈正向变动。若并购标的业绩达　标，则反映上市公司业绩指标也会更好；若并购标　的业绩不达标，那么反映上市公司业绩指标会更　低。同理，交易对方业绩达标在市场上传递了正向　信号。相较于交易对方业绩不达标的上市公司，交　易对方业绩达标的上市公司市场价值更高，业绩　更好。所以提出如下假设：　假设２：业绩承诺到期后，并购标的业绩达标　的上市公司相较于并购标的业绩未达标的上市公　司经营业绩更好。　业绩承诺到期后，并购标的业绩未达标就意　味着需要进行业绩补偿。补偿方式可分为两种：股　份补偿和现金补偿②。自２０１０年以来，证监会大　力推行股份补偿方式，并对某些具体交易事项强　制要求进行股份补偿。据证监会相关指导意见，上　市公司重大资产重组存在以下三种情形之一的，　应当采取股份补偿方式：（１）拟注入资产为房地　产业、矿业。（２）拟注入资产评估增值率１００Ｋ，以　上。（３）补偿主体明显缺乏现金支付能力。从政　策导向上来看，股份补偿将会更有利于上市公司。　高闯等（２０１０）和孙院飞（２０１５）研究发现：股　份回购能够比现金补偿产生更大的正的累计平均　超额收益，股份回购方案比现金补偿方案更能改　善上市公司财务状况和经营业绩，更能保护中小　股东的利益。事实上，股份补偿能够很大程度上抑　制有关主体利用收益法过度高估资产价值，大幅　度减少收益法所产生的“资产泡沫”，更利于上市　公司的发展，因此提出如下假设：　假设３：并购标的业绩不达标对上市公司进行　补偿时，收到股份补偿的上市公司相较于收到现　金补偿的上市公司，业绩更好。　三、研究设计　（一）样本与数据来源　证监会于２００８年５月１８日发布并购重组业绩　承诺的相关规定，因此本文选取的样本区间为　２００８年５月１８日至２０１５年１２月３１日。剔除被ＳＴ　的上市公司，金融类上市公司以及数据缺失的样　本，２００８年５月１８日至２０１５年１２月３１日共发生　１３７０起重大资产重组交易。结合巨潮资讯网公布　的各上市公司公告，手动整理出签署业绩承诺协　议的并购重组交易８５１起，其中业绩承诺已经到期　的交易２４９起。在这２４９起业绩承诺已经到期的样　本中，业绩承诺达标无需进行业绩补偿１９０起，业　绩承诺未达标需要进行业绩补偿５９起。细分补偿　病　斑２ｏ１７年第４期　方式，其中股份补偿的样本４０个，现金补偿的样　本１９个。为了减少异常值的影响，对样本数据在　１％处进行了ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ处理。其他的样本数据来自　于国泰安并购重组交易数据库。　（二）变量选择　１．被解释变量　本文旨在探究并购重组业绩承诺到期后上市　公司业绩的变化，所以被解释变量为衡量公司经　营业绩的指标。在公司理财的实证研究中，公司经　营业绩的度量指标有会计指标和市场指标。会计　指标主要有资产收益率（Ｒｏａ）和净资产收益率　（Ｒｏｅ）等，市场指标主要有托宾Ｑ值，超额价值　（ＥＶ）等。会计指标主要度量公司的盈利能力，市　场指标主要度量公司股票的市场表现。会计指标综　合性较强，但容易受到会计计量方法和盈余管理的　影响。市场指标反映了特定市场结构和市场行为条　件下投资者对未来的价值观，但容易受到市场环境　的影响。因此采用单一指标进行实证研究是不稳健　的，为保证实证结果的可靠性，本文借鉴张晓岚等　（２０１２）的做法，采用市场指标与会计指标相结合　的方式来度量企业经营业绩。本文选取的会计指　标为资产收益率（Ｒｏａ），市场指标为托宾Ｑ值。　２．解释变量　本文从三个层次对并购重组业绩承诺到期的　上市公司业绩变化进行研究：业绩承诺是否到期　对上市公司业绩的影响；业绩承诺到期后，并购标　的业绩是否达标对上市公司业绩的影响；并购标　的业绩不达标，补偿方采取不同的补偿方式对上　市公司业绩的影响。所以，本文设置了三个哑变量　作为解释变量：业绩承诺是否到期（Ｅｘｐｉｒｙ），并　购标的业绩是否达标（Ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ），业绩补偿方　式（Ｔｙｐｅ）。　３．控制变量　影响企业业绩的因素很多，为确保实证研究　变量选取的科学性，本文参照孙院飞（２０１５）和　吕长江、韩慧博（２０１４）的做法，在企业规模，　偿债能力，营运能力，发展能力和治理结构中各选　取一个指标作为控制变量。各变量的具体定义和　计算如表１所示。　（三）模型设计　为验证各假设，本文建立多元线性回归模型。　模型１是业绩承诺是否到期（Ｅｘｐｉｙｒ）对上市公司　经营业绩的回归模型，以验证假设１。研究样本为　·９１·　饶茜、侯席培：并购重组业绩承诺与上市公司业绩的实证研究　被解释变量　解释变量　资产收益率　托宾Ｑ值　业绩承诺到期　业绩达标　补偿方式　净利润／总资产　控制变量　企业规模　企业成长性　资产负债率　总资产周转率　大股东控股能力　市场价值／总资产　业绩承诺到期为１，业绩承诺未到期为０　业绩达标，不需要补偿为１；业绩不达标，需要补偿为０　股份补偿为１，现金补偿为０　企业期末资产　（期末净资产一期初净资产）／期初净资产　负债／期末资产　主营业务收入／总资产　企业第一大股东到第五大股东持股比例　模型２是并购标的业绩是否达标（Ａｃｈｉｅｖｅ—　ｍｅｎｔ）对上市公司经营业绩的回归模型，以验证　ｃ蚕一　一　眺一＿§～　绩承诺到期的样本；模型３研究样本Ｒｏａ均值为　０．０３６５，托宾Ｑ均值为１．４０３７，可见业绩承诺到　期且并购对方业绩不达标的样本的盈利能力和市　场表现均有所下降。　表２　各模型变量描述性统计　Ｒｏａ　ＴｏｂｉｎＱ　Ｌｎ（Ｓｉｚｅ）Ｇｒｏｗｔｈ　Ｌｅｖ　Ｔｕｒｎｏｖｅｒ　Ｔｏｐ５　假设２。研究样本为并购标的业绩承诺到期的上市　公司。若并购标的业绩达标，Ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ为１，　并购标的业绩不达标，Ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ为０。　Ｒｏａ　（ＴｏｂｉｎＱ　）：Ｃ２＋　ｌ　ＡｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔＩｌｆ＋　卢２Ｌｎ（Ｓｉｚｅｆｌｆ）＋卢３　Ｇｒｏｗｔｈ　．　＋／３４　ＬｅｖＩｌｆ＋卢５　Ｔｕｒｎｏｖｅｒ　．　＋卢６　Ｔｏｐ５　．￡＋ｓ２　模型３是补偿方采用不同的补偿方式（Ｔｙｐｅ）　对上市公司经营业绩的回归模型，以验证假设３。　研究样本为并购标的业绩不达标需要对上市公司　进行补偿的交易，若补偿方采用股份回购补偿，　Ｔｙｐｅ为１，若补偿方采用现金补偿，ｒｒｙｐｅ为０。　Ｒｏａ【．ｆ（ＴｏｂｉｎＱｆｌｆ）＝ｃ３　ｙ２Ｌｎ（Ｓｉｚｅ　）十　ｙ３　Ｇｒｏｗｔｈ　．　．　ｌ　ＴｙｐｅＩ．１　＋　＋Ｔ４　Ｌｅｖ　Ｉ　．＋　５　Ｔｕｒｎｏｖｅｒ　￡＋　６　Ｔｏｐ５　￡＋　３　．四、实证检验与回归结果　（一）描述性统计　对三个模型的主要变量进行描述性统计分析，　为进一步探究业绩承诺到期后上市公司经营　业绩指标的变化，本文将对各模型变量的描述性　统计结果如表２所示。由统计结果可知，模型１研　究样本的Ｒｏａ均值为０．０４０８，托宾Ｑ均值为　２．５４５０，说明２００８年５月１８日至２０１５年１２月３１　日期间进行并购重组并做出业绩承诺的上市公司　的盈利能力以及市场表现较好；模型２研究样本　统计量进行深入地比较探讨。由表３中模型１的结　果可知，并购重组业绩承诺到期的上市公司资产　收益率均值（０．０３８２）低于业绩承诺未到期的上　市公司（０．０４１２），且两者均值差异显著；业绩承　诺到期的上市公司托宾Ｑ均值（１．９５１８）低于业　Ｒｏａ均值为０．０５３３，托宾Ｑ均值为２．０７９１，尽管　业绩承诺已经到期，上市公司的盈利指标和市场　绩承诺未到期的上市公司（２．６３５８），两者均值差　异性通过１％水平下的显著性检验。这一结果初步　证明了假设１。　由模型２的结果可知，并购重组业绩承诺到期　价值并不低，模型２中的Ｒｏａ均值高于模型１的　Ｒｏａ均值，看似与假设１矛盾，实际是因为模型１　的样本中既包含了业绩承诺未到期的也包含了业　·后，并购标的业绩达标的上市公司的资产收益率　９２·　痛　均值（０．０５９３）高于并购标的业绩不达标的上市　公司（０．０３５２），两者均值差异性通过１％水平下　的显著性检验；并购标的业绩达标的上市公司托　宾Ｑ均值（２．３２９４）高于并购标的业绩不达标的　表３　斑２０１７年第４期　上市公司（１．５７１８），且两者均值差异显著。这一　结果表明，并购标的业绩达标的上市公司相较于　并购标的业绩未达标的上市公司经营业绩更好，　初步证明了假设２。　各模型被解释变量统计分布　回归系数　（Ｔ值）　Ｒｏａ回归结果模型１　ＴｏｂｉｎＱ回归结果　Ｒｏａ回归结果模型２—————————　ｌ型３　Ｒｏａ回归结果ＴｏｂｉｎＱ回归结果　ＴｏｂｉｎＱ回归结果　由模型３的结果可知，并购重组业绩承诺到期　后，并购标的业绩不达标，补偿方需要对上市公司　可以看出，解释变量Ｅｘｐｉｒｙ与Ｒｏａ负相关，且回　归结果在５％的水平下显著，系数为一０．００４５，说　明并购重组业绩承诺到期的上市公司的Ｒｏａ比业　绩承诺未到期的上市公司低０．００４５。Ｅｘｐｉｙ与Ｔ０一ｒ　ｂｉｎＱ在５％显著水平下负相关，回归系数为一　０．１８０７，说明并购重组业绩承诺到期的上市公司　ＴｏｂｉｎＱ值比业绩承诺未到期的上市公司低０．１８０７。　回归结果表明：业绩承诺到期，上市公司业绩呈下　降趋势。这是因为业绩承诺到期后，被并购方失去　进行补偿时，获得股份补偿的上市公司资产收益　率均值（０．０５０４）和ＴｏｂｉｎＱ均值（１．６３０９）高于　获得现金补偿的上市公司（０．００７１和０．９５８３），且　两者均值差异性通过ｌ％水平下的显著性检验。这　一结果表明，并购标的业绩不达标对上市公司进　行补偿时，收到股份补偿的上市公司业绩好于收　到现金补偿的上市公司，初步证明了假设３。　（二）回归分析　外部约束机制，业绩有下滑趋势。若上市公司对被　并购方形成控制，上市公司合并报表中“归属于　·各模型回归结果如表４所示。由模型１的结果　９３·　饶茜、侯席培：并购重组业绩承诺与上市公司业绩的实证研究　母公司净利润”将会下滑；若上市公司未对被并　购方形成控制，上市公司的“投资收益”将会下　滑，从而影响到净利润。同时，业绩承诺到期意味　着上市公司每年应分回的利润将得不到保证，这　一事件在市场上传递了负向信号，上市公司的市　场表现会受到负面影响，市场指标托宾Ｑ也会随　之下降。假设１得到支持。　业绩承诺到期后，上市公司面临着并购标的　业绩达标和业绩不达标两种情况。模型２进一步探　讨了这两种情况下上市公司的业绩变化情况。由　模型２的结果可以看出，上市公司的Ｒｏａ与Ａ—　ｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ在１％的显著水平下呈正相关，回归系　数为０．０２２３，意味着并购标的业绩达标的上市公　司Ｒｏａ比并购标的业绩不达标的上市公司高　０．０２２３；ＴｏｂｉｎＱ与Ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ在１％的显著水平　下正相关，回归系数为０．９５４４，说明并购标的业　绩达标的上市公司ＴｏｂｉｎＱ比并购标的业绩不达标　的上市公司高０．９５４４。这是因为并购标的业绩达　标就意味着被并购方已经实现了归属于上市公司　的预测利润，无论上市公司是否对其形成控制，上　市公司的业绩均会与其呈正相关变动。所以，上市　公司在并购标的业绩达标的情况下Ｒｏａ会更高。　同理，并购标的业绩达标在市场上传递了正向信　号，相较于并购标的业绩不达标的上市公司，并购　标的业绩达标的上市公司市场反应会更好，ＴｏｂｉｎＱ　也会更高。模型２的回归结果使假设２得到支持。　并购标的业绩不达标就需要对上市公司进行　补偿，补偿方式有现金补偿和股份补偿两种。接下　来本文将考察这两种补偿方式对上市公司业绩的　影响。由模型３的结果可以看出，Ｒｏａ与Ｔｙｐｅ在　１％的显著水平下正相关，回归系数为０．０４８２，也　就是说获得股份补偿的上市公司Ｒｏａ比获得现金　补偿的上市公司要高０．０４８２；ＴｏｂｉｎＱ与Ｔｙｐｅ在　１％的显著水平下正相关，回归系数为０．５４６８，说　明获得股份补偿的上市公司的ＴｏｂｉｎＱ比获得现金　补偿的上市公司高０．５４６８。回归结果表明获得股　份补偿的上市公司的业绩比获得现金补偿的上市　公司的业绩要好。这是因为股份回购意味着补偿　方需要在业绩承诺不达标时按照之前约定的价格　回购部分资产，也就是说，如果在进行并购重组时　过分高估未来预期收益，补偿方在进行补偿时将　付出更高的对价。因此股份补偿能大幅度减少收　益法所产生的“资产泡沫”，避免超高溢价收购对　·９４·　会计信息质量所带来的不良影响。股份回购相较　于现金补偿将更多地保护了上市公司的利益，所　以上市公司的盈利指标和价值指标也会更高。这　证明了假设３。　由各模型回归结果可知，Ｌｎ（Ｓｉｚｅ）与Ｒｏａ呈　正相关，这是因为在一定条件下，公司规模　（ｓｉｚｅ）越大，越容易形成规模经济，企业的盈利　能力也会随之增加，与张敦力、阮爱萍等（２０１３）　研究结果一致。企业成长性（Ｇｒｏｗｔｈ）体现了公司　发展的速度和潜力，成长性越高的公司经营业绩　也会更好，所以Ｇｒｏｗｔｈ与Ｒｏａ呈正相关，这一结　果与夏莹（２０１４）研究结果一致。资产负债率　（Ｌｅｖ）体现了公司的偿债能力，这个比例越低说　明企业偿债能力越强，偿债能力强的公司财务风　险越低，经营业绩自然也会更好，与张敦力、阮爱　萍（２０１３）研究结果一致。前五大股东持股比例　（Ｔｏｐ５）反映了公司的治理结构，大股东持股比例　越高，股权集中度越高。这是因为集中的大股东能　够有效监督和控制管理者，减少代理问题，公司的　经营业绩更好，与Ａｇｒａｗａｌ、Ｍａｎｄｅｌｋｅｒ（１９９０）以　及Ｌｉｎｓ（２００３）的研究结果一致。总资产周转率　（Ｔｕｒｎｏｖｅｒ）反映了公司的营运能力，反映企业资　金的周转状况和资产管理水平，营运能力越强的　公司，经营业绩越高。　Ｌｎ（Ｓｉｚｅ）与ＴｏｂｉｎＱ负相关，ＴｏｂｉｎＱ为市场　价值与总资产的比值，从数学的角度来说两者自　然呈反向变化。从经济学的角度来看，公司规模越　大，经营成本越高，公司价值也更低，与Ｍｏｒｃｋ　ｅｔ　ａ１（１９８８）研究结果一致。成长性越高的公司市场　表现也更好，托宾Ｑ也更高。资产负债率（Ｌｅｖ）　与ＴｏｂｉｎＱ值呈负相关，这是因为资产负债率低说　明企业偿债能力越强，市场对其评价也就越高，这　一结果与Ｂｒａｄｌｅｙ　ｅｔ　ａｌ（１９８４）的研究结果一致。　前五大股东持股比例（Ｔｏｐ５）与ＴｏｂｉｎＱ成正相　关，这是因为股份集中有利于大股东监督控制企　业管理人员，避免因股权分散而出现的“搭便车”　问题，因而股权相对集中有利于提高企业价值，这　一结果与Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）的研究结果相　符。营运能力（Ｔｕｒｎｏｖｅｒ）与托宾Ｑ呈显著正相　关，因为营运能力越强代表资产在相同的会计期　内实现增值的次数越多。　（三）稳健性检验　上市公司并购重组业绩承诺年限是按整会计　．１　．　雨　年份来计算的，业绩承诺到期均在会计年度年末　（即１２月３１日）。将会计年度的年末作为到期时　％２０１７年第４期　在滞后的效果，因此用滞后一期的数据进行稳健　性检验。稳健性检验结果如表５所示，稳健性检验　结果与前文研究结论基本一致。　点，业绩承诺到期对于上市公司业绩的影响会存　表５　各模型稳健性检验结果　五、研究结论与展望　研究视角和实证结果，也为并购重组业绩承诺政　策的实施效果提供了更为全面的证据，并为监管　机构政策的制定提供了重要的理论依据。作为监　管机构，应加强并购重组交易的监管审核力度，杜　本文以２００８年５月１８日至２０１５年１２月３１日　期问进行重大资产重组交易并签署了业绩承诺协　议的上市公司为研究样本，分三个层次对业绩承　诺到期对上市公司业绩的影响进行了实证研究，　结论如下：　绝非理性并购交易，促进承诺方业绩达标；可采用　政策的方式强制延长业绩承诺期，对并购重组业　绩承诺到期后上市公司业绩的变化加大监管力度；　应鼓励并购标的公司多采用股份补偿形式，并建　立起更为有效的补偿机制。　（１）上市公司的经营业绩与并购标的业绩承　诺到期呈显著负相关，并购标的业绩承诺到期后，　上市公司的经营业绩会下滑，存在上市公司及其　股东利益受侵害的情况。　（２）上市公司的经营业绩与并购标的业绩达　标呈显著正相关。业绩承诺到期后，并购标的业绩　由于实际交易中不同的企业签署的业绩承诺　有较大的差异，实际交易中补偿方式也并不是固　定不变的，经各方协商一致，可就补偿方式做出变　更。随着并购重组业绩承诺制度的逐渐成熟，实际　达标的上市公司比并购标的业绩不达标的上市公　司经营业绩更好。　交易中已有少数交易采取现金补偿和股份补偿相　结合的方式，鉴于样本量过小，本文没有就这种补　偿方式进行探究。　注释　（３）获得股份补偿的上市公司经营业绩明显　好于获得现金补偿的上市公司，股份回购补偿方　案比现金补偿方案更能保护上市公司及其中小股　东的利益。　①业绩承诺，又称盈利预测补偿，业绩补偿，利润补偿协　议，业绩承诺与对价调整协议等，是上市公司与盈利　·本文的研究为并购重组业绩承诺提供了新的　９５·　饶茜、侯席培：并购重组业绩承诺与上市公司业绩的实证研究　承诺方就交易标的未来一定期限内的实际盈利数不　［７］　夏莹．创业板上市公司业绩研究——基于股权集中　足预测盈利数的情况签订的补偿协议，本文统称业绩　承诺。　度和成长性角度［Ｊ］．财会通讯，２０１４（２）：５４－５６．　［８］　张敦力，阮爱萍．股权激励、约束机制与业绩相关性　［Ｊ］．会计与经济研究，２０１３（１）：３—１２．　［９］　Ａｇｒａｗａｌ　Ａ，Ｍａｎｄｅｌｋｅｒ　Ｇ　Ｎ．Ｌａｒｇｅ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｒｓ：Ｔｈｅ　Ｃａｓｅ　ｏｆ　Ａｎｔｉｔａｋｃｏｖｅｒ　②现金补偿通常是补偿方以现金的方式向上市公司直　接补足利润，股份补偿通常是补偿方进行股份回购或　者将股份无偿赠送给上市公司。　参考文献：　［１］　陈瑶，杨小娟．上市公司重大资产重组业绩补偿承诺　研究［Ｊ］．财会通讯，２０１６（１８）：４２－４６．　［２］　高闯，孙宏英，胡可果．并购重组中大股东补偿承诺与　Ｃｈａｒｔｅｒ　Ａｍｅｎｄｍｅｎｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ＆Ｑｕａｎｔｉ．　ｔａｔｉｖｅ　Ａｎａｌｙｓｉｓ，１９９０，２５（２）：１４３－１６１．　［１０］Ｂｒａｄｌｅｙ　Ｍ，Ｊａｒｒｅｌｌ　Ｇ　Ａ　ａｎｄ　Ｋｉｍ　Ｅ　Ｈ．Ｏｎ　ｔｈｅ　ｅｘｉｓｔｅｎｃｅ　ｏｆ　ａｎ　ｏｐｔｉｍａｌ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ：Ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　ｅｖｉｄｅｎｃｅ　［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８４，３９（３）：８５７－８７８．　［１　１］Ｌｉｎｓ，Ｋ．Ｖ．Ｅｑｕｉｔｙ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｖａｌｕｅ　ｉｎ　ｅ—　ｍｅｒｇｉｎｇ　ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　ａｎｄ　Ｑｕａｎｔｉｔａ．　ｔｉｖｅ　Ａｎａｌｙｓｉｓ，２００３，３８（１）：１５９—１８４．　中小股东权益保护——基于苏宁环球与世荣兆业的比　较案例研究［Ｊ］．经济管理，２０１０，１１（３２）：５５－６２．　［３］　刘建勇，董晴．资产重组中大股东承诺、现金补偿与　中小股东利益保护——基于海润光伏的案例研究　［Ｊ］．财贸研究，２０１４（１）：１３６—１４２．　［４］　吕崇华．上市公司重大资产重组业绩补偿模式研究　［Ｊ］．中国律师，２０１４（１２）：６９－７１．　［５］　孙院飞．定向增发购买资产中大股东补偿承诺问题　研究［Ｄ］．徐州：中国矿业大学，２０１５．　［１２］Ｍｏｒｃｋ　Ｒ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　Ａ＆Ｖｉｓｈｎｙ　Ｒ　Ｗ．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｏｗｎ－　ｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　ｍａｒｋｅｔ　ｖａｌｕａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｅｃｏ．　ｎｏｍｉｃｓ，１９８８，２０：２９３—３１５．　［１３］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　Ａ　ａｎｄ　Ｖｉｓｈｎｙ　Ｒ．Ａ　Ｓｕｒｖｅｙ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎ—　ｎｃｅ［Ｊ］．ａＪｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９７，５２：７３７—７８３．　［１４］Ｗｅｉｓｂａｃｈ　Ｍ．Ｏｕｔｓｉｄｅ　ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ　ａｎｄ　ＣＥＯ　ｔｕｒｎｏｖｅｒ［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８８，２０：４３１－４６０．ａ　［６］　唐晓佩．并购交易中对赌协议的经济效果研究［Ｄ］．　北京：对外经济贸易大学，２０１４．　Ｍｅｒｇｅｒｓ　ａｎｄ　Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　Ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ　ａｎｄ　Ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　Ｌｉｓｔｅｄ　ＣＯｍｐａｎｙ——Ａ　Ｓｔｕｄｙ　ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ　ｏｆ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　Ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ　Ｅｘｐｉｒｙ　ＲＡＯ　Ｘｉ　，ＨＯＵ　Ｘｉ－ｐｅｉ　（１．Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ａｎｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ，Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ　４０００３０，Ｃｈｉｎａ；　２．Ｂｕｓｉｅｓｓｎ　Ｓｃｈｏｏｌ，Ｎａｎｋａｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｔｉａｎｊｉｎ　３０００７１，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｍ＆Ａ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ　ｄｅｆａｕｌｔ　ｅｖｅｎｔｓ　Ｏｃｃｕｒ　ｆｒｅｑｕｅｎｔｌｙ．Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｃｈｏｏｓｅｓ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｔｈａｔ　ｓｉｇｎｅｄ　Ｍ＆Ａ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ　ｆｒｏｍ　Ｍａｙ　１８ｔｈ　２００８　ｔｏ　Ｄｅｃｅｍｂｅｒ　３１ｓｔ　２０１５　ａｓ　ｓａｍｐｌｅｓ　ｔｏ　ａｎａｌｙｚｅ　ｃｈａｎｇｅｓ　ｉｎ　ｐｅｒ－　ｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ａｆｔｅｒ　ｔｈｅ　ｍｅｒｇｅｒｓ　ａｎｄ　ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ　ｅｘｐｉｒｙ　ｆｒｏｍ　ｔｈｒｅｅ　ｌｅｖｅｌｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｆ　ｗｈｅｔｈｅｒ　ｔｈｅ　Ｍ＆Ａ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ　ｒｅａｌｉｚｅｓ　ｏｒ　ｎｏｔ　ａｎｄ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ　ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｍｅｔｈｏｄｓ　ｏｎ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ａｒｅ　ａｓ　ｆｏｌｌｏｗｓ：ａｆｔｅｒ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ　ｅｘｐｉｒｙ，ｔｈｅ　ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｗｉｌｌ　ｄｅｃｌｉｎｅ；ｔｈｅ　ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｗｈｏｓｅ　Ｍ＆Ａ　ｔｒｇｅｔａ　ａｃｈｉｅｖｅｓ　ｔｈｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｇｏａｌ　ｉｓ　ｂｅｔｔｅｒ　ｔｈａｎ　ｔｈｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｗｈｏｓｅ　Ｍ＆Ａ　ｔａｒｇｅｔ　ｄｏｅｓ　ｎｏｔ　ａｃｈｉｅｖｅ　ｔｈｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｇｏａｌ；ｔｈｅ　ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　ｐｅｒｆｏｒｍ—　ａｎｃｅ　ｏｆ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｔｈａｔ　ｏｂｔａｉｎｓ　ｓｔｏｃｋ　ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｉｓ　ｓｉｎｉｆｇｉｃａｎｔｌｙ　ｂｅｔｔｅｒ　ｔｈａｎ　ｔｈｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｔｈａｔ　ｏｂｔａｉｎｓ　ｃａｓｈ　ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ．Ｔｈｉｓ　ｓｔｕｄｙ　ｉｓ　ｅｘｐｅｃｔｅｄ　ｔｏ　ｐｒｏｖｉｄｅ　ａ　ｍｏｒｅ　ｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅ　ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｍｅｒｇｅｒｓ　ａｎｄ　ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ　ｐｏｌｉｃｙ，ａｎｄ　ｐｒｏｖｉｄｅ　ｐｏｌｉｃｙ　ｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｅｓｔａｂｌｉｓｈｍｅｎｔ　ｏｆ　ａ　ｍｏｒｅ　ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ　ｅｏｍ—　ｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｍｅｃｈａｎｉｓｍ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｍｅｒｇｅｒ　ａｎｄ　ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ；ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ；ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｔｙｐｅ；ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　（责任编辑：周正）　·９６·