企业价值评估

第一节企业价值的内涵与评估目的【本章提要】本章内容主要包括企业价值相关概念、影响因素、信息资料来源渠道以及评估对象与范围，是正确进行企业价值评估与方法选择的基础。

【学习目标】通过本章学习可以了解企业价值的特点与影响因素、价值类型的含义与区别；熟悉企业价值评估的信息资料来源；掌握企业价值评估目的、评估对象与范围。

一、企业价值的内涵（一）企业价值的概念

企业价值是企业在遵循价值规律的基础上，通过以价值为核心的管理，使企业利益相关者均能获得满意回报的能力。企业给予其利益相关者回报的能力越高，企业价值就越高，而这个价值是可以通过其经济学定义加以计量的。企业价值评估在于准确地估算目标企业价值。企业价值的界定应从以下几方面进行考虑。

1.企业价值是企业公允市场价值

这不仅是由企业价值评估的对象所决定的，而且是由对企业进行价值评估的目的所决定的。企业价值评估的主要目的是为企业产权交易提供服务、使交易双方对拟交易企业的价值有一个较为清晰认识，所以企业价值评估应建立在公允市场假设之上，揭示企业公允市场价值。

2.企业价值基于企业盈利能力

企业可以被认为是生产产品，即利润(现金流)的组织。人们创造企业或收购企业的目的不在于获得企业本身具有的物质资产或企业生产的具体产品，而在于获得企业生产利润(现金流)的能力并从中受益。因此，企业能够存在价值并且能够进行交易，是由于具有的产生利润(现金流)的能力。

3.企业公允市场价值有别于账面价值、市值和清算价值

账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，可以通过企业资产负债表获得。由于没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬值等因素，所以账面价值明显区别于上述企业价值。市值是指上市公司股票的市场价格。在发达的资本市场上，由于信息相对充分，市场机制相对完善，企业市值与企业价值具有一致性。我国证券市场还不是很成熟，上市公司存在非流通股，因而不宜将流通股市值直接作为企业价值评估的依据。清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的余额。这时企业资产价值应是可变现价值，其不满足整体持续经营假设。破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，该类企业作为生产要素整体已经丧失了盈利能力，因而也就不具有通常意义上的企业所具有的价值。对破产清算企业进行价值评估，实际上是对单项资产的市场价值之和进行判断。

（二）企业价值的特点

1.企业价值是一个整体概念

企业价值是一个整体概念，主要表现在两个方面：第一，企业的价值通常不能通过对企业所拥有的各项资产价值进行简单相加而得到，这是因为企业的各项资产是相互作用、相互补充、相互影响的，这些资产在企业中的价值大小取决于其对企业所产生贡献的多少。企业价值所体现的是将企业的人力、物力、财力等生产经营要素整合在一起的现在和未来的获利能力。第二，按评估对象进行划分，企业价值包括整体企业权益价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。对这些企业价值的评估对象进行评估涉及的评估方法、评估过程、评估结果及其使用方式等各方面，均贯穿和反映了企业价值作为一个整体的特征。比如，同一企业中，拥有控制权和缺乏控制权的股权，其单位价值可能存在差异，即存在着控制权的溢价和缺乏控制权的折价，对这些溢价和折价的估算，并不是通过企业的具体资产价值的差异来反映，而是在企业作为一个整体的基础上，采用恰当的方法进行测算的。

2.企业价值受企业可存续期限影响

企业的价值是依附于企业这一实体而存在的，企业又是具有生命周期的。在企业生命周期中的初创、成长、成熟、衰退等不同阶段，企业价值也会有所不同。与其他资产不同，企业未来可存续期限是不确定的，难以准确预计，会影响企业价值评估。

3.企业价值的表现形式具有虚拟性

金融制度的变迁导致了企业的实体价值与虚拟价值并存，它们分别依托于实体经济和虚拟经济而存在。实体经济是指在商品市场上进行生产、流通和消费活动以及自给自足等非商品的经济活动。企业的实体价值表现为企业在商品市场上的交易价值或资产价值(包括有形资产价值和无形资产价值)。虚拟经济是指金融市场上金融资产的形成和交易活动。企业的虚拟价值是指在金融市场上(特别是股票市场)形成的企业虚拟资产(股票)的市场价值。在实体价值与虚拟价值并存的情况下，对企业价值的判断和评估应综合考虑企业实体价值和虚拟价值的影响。

（三）企业价值的影响因素

影响或决定企业价值的因素众多，可以从不同角度识别影响企业价值的因素,且不同的因素之间可能会相互作用，呈现错综复杂的关系。在企业价值评估实务，通常是将企业置于其发展环境中，依次从宏观环境因素、行业发展状况和企业自身状况三个方面对影响企业价值的因素进行梳理，即分别涉及宏观、中观和微观三个层次。

1.宏观环境因素

宏观环境因素是指对所有企业的经营管理活动都会产生影响的各种因素。这些外部的、基本不可控的因素会影响到企业的经营活动，由此会对企业的发展产生持久、深远的影响。因此，企业价值评估应当充分考虑宏观环境对被评估企业及其所在行业的影响。宏观环境因素主要包括政治环境、宏观经济、法律法规、财政、货币、产业、技术进步以及社会和文化等因素。

2.行业发展状况

行业发展状况是影响企业价值的中观因素。行业发展状况是指对行业内的所有企业的经营管理活动都会产生影响的各种因素，这些因素主要有行业环境，行业经济特征，行业市场特征，行业竞争情况，行业特有的经营模式，行业的周期性、区域性和季节性特征，企业所在行业与上下业之间的关联性，上下业发展对本行业发展的有利和不利影响等。这些因素通常对其他行业中企业的价值并不产生显著影响。

3.企业自身状况

企业自身状况是影响企业价值的微观因素。企业自身状况是指企业内部对企业价值产生影响的各种因素，分为企业层面的因素和资产层面的因素两大类。对企业价值可能产生影响的企业层面的因素主要有企业发展、业务和经营战略，企业生产经营模式、盈利模式、业务或产品的种类及结构，生产能力，行业竞争地位，产业链关系(与供应商和客户的关系)，资本结构，会计，生产经营管理方式，人力资源，企业管理水平以及关联交易情况等。资产层面的因素，主要与企业拥有的具体资产利用方式、利用程度、利用范围以及利用效果等情况相关，这些因素通常对其他企业的价值并不产生显著影响。

二、企业价值评估目的

企业价值评估的目的，是指某一评估是因为什么具体的业务需要而进行的，即导致企业价值评估活动的经济行为。随着社会经济发展对企业价值评估提出越来越广泛的需求，企业价值评估目的也呈现多样化特征。目前，企业价值的评估目的主要有以下几种。

（一）企业改制

企业改制是企业改革的简称。企业改制涉及的具体形式众多，不仅包括国有企业改制、集体企业改制和其他企业改制，也包括非公司制企业按照《中华人民共和国公司法》要求改建的有限责任公司或股份有限公司、经批准有限责任公司变更为股份有限公司等形式。

企业改制通常围绕着企业的产权进行改革，因而企业改制一般通过重组、联合、兼并、租赁、承包经营、合资、转让产权和股份制、股份合作制等方式来完成。在企业改制过程中，不论是哪种形式的企业改制，也不论具体采用哪种方式来完成企业改制，凡涉及企业产权变动、需要了解股权价值或企业整体价值的，均属于企业价值评估的范畴。如果企业改制没有涉及企业产权变动，且其评估对象界定为资产负债表上列示的净资产，则该类企业改制不属于企业价值评估的范畴。

（二）企业并购

企业并购是企业兼并与收购的简称，是企业在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他企业产权的行为。企业并购通常包括企业合并、股权收购以及资产收购等形式。其中，企业合并又可进一步分为吸收合并、新设合并和控股合并三种方式。合并方或购买方通过企业合并取得被合并方或被购买方的全部净资产，合并后注销被合并方或被购买方的法人资格，被合并方或被购买方原持有的资产、负债，在合并后变更为合并方或购买方的资产、负债，为吸收合并。参与合并的各方在合并后法人资格均被注销，重新注册成立一家新的企业，为新设合并。合并方或购买方在企业合并中取得对被合并方或被购买方的控制权，

被合并方或被购买方在合并后仍保持其的法人资格并继续经营，合并方或购买方应确认企业合并形成的对被合并方或被购买方的投资，为控股合并。在企业并购活动中各方都需要对各自的企业价值进行必要的合理估计，以合理调整各方的利益，通常需要进行企业价值评估。当然，也有一些例外，如，在资产收购行为中，通常只需对被收购的资产进行评估，而不需要对被收购资产对应的企业价值进行评估。

（三）企业清算

企业清算包括以下三种类型：一是依据《中华人民共和国企业破产法》的定，在企业破产时进行清算；二是依照国家有关规定对改组、合并、撤销法人资格的企业资产进行清算；三是企业按照合同、契约、协议规定终止经营活动的清算。在上述企业清算过程中，通常需要进行企业价值评估。不过，为变价出售破产财产提供价值参考而对破产财产中的各单项资产分别进行评估的，并不属于企业价值评估范畴。

（四）财务报告

随着公允价值在会计计量中的运用逐渐增多以及公允价值计量对专业性和性的要求，以财务报告为目的的资产评估也日益增多。在以财务报告为目的的评中，涉及企业价值评估的情形主要包括：对企业合并过程中产生的商誉进行减值测试，而需要对被合并企业的企业价值进行评估；在确定权益工具的公允价值过中，可能需要对权益工具对应的企业价值进行评估。

（五）其他目的

除以上几种常见的经济行为以外，还有许多其他经济行为，如下：

法律诉讼，公司股东与股东之间、股东与管理层之间、股东与债权人之间以及公司的利益相关者之间，常常会发生因公司价值变化而引起的法律诉讼，在这种情况下，企业价值评估结论就成为这些法律案件裁决的重要依据之一。

税收，许多课税基数都与企业价值相关，为合理避税或满足有关税法的规定，企业通常要聘请专业资产评估人员对企业价值进行评估。我国在推进税制改革的进程中，依据资产评估结果，为税收征管提供价值尺度，已逐渐成为资产评估实践领城的重要方面。

财务管理，企业价值与财务管理密切相关，科学的财务管理将有效提升企业价值。在财务管理活动中，投资、融资、经营以及股利分配等决策均是影响企业价值的重要因素，通过对企业价值进行评估，可以对已制定的财务决策进行验证和评价，也能对未来财务决策提供参考。因此，企业价值评估在财务管理和财务决策中发挥着越来越重要的作用，在财务管理中开展企业价值评估，有助于企业树立以价值为导向的企业活动观，以价值规律指导财务管理工作。

考核评价，企业是若干契约的组合，经营者是否履行职责、是否为企业所有者创造价值，则需要通过绩效评价机制来做出判断。企业净利润受会计影响较大，可能会出现损害企业价值的短期行为，或诱导人为操控等，因此，以净利润为评价指标存在诸多弊端。企业价值指标几乎不受会计影响，且与企业价值最大化目标较为一致，因此，通过企业价值评

估对经营者的绩效进行考核评价已越来越得到社会认可。

除此以外，股票公开发行、企业股利制定、企业员工持股计划制定、项目投资决策等经济行为，都有可能涉及企业价值评估。

第二节企业价值评估的范围与价值类型一、企业价值评估范围（一）评估对象

企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么。《企业评估执业准则—企业价值》中第二条规定：企业价值评估是指资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行规和资产评估准则，根据委托对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行评定和估算，并出具资产评估报告的专业服务行为。因此，企业价值评估的对象通常包括整体企业权益、股东全部权益和股东部分权益。

1.整体企业权益

整体企业权益是公司所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，即所有资本（付息债务和股东权益）通过运营形成的价值。整体企业权益价值并不必然等于资产负债表中的资产价值的合计数，主要理由有两点：一是企业整体价值的评估范围包括了企业所拥有全部资产、负债，包括表内和表外的资产、负债，但资产负债表中的资产总计不是构成企业整体价值的全部。二是企业整体价值反映了其作为一个有机整体的整体获利能力，但资产负债表上的各项资产的合计数仅是各单项资产价值的简单相加，无法反映企业作为资产综合体的整体获利能力。

在反映了各单项资产对企业整体获利能力影响的前提下，企业表内、表外全部资产价值的合计数为企业的总资产价值。整体企业权益价值也不等于企业的总资产价值。因为从资本的运用角度看，整体企业权益价值等于企业的总资产价值减去企业负债中的非村息债务价值后的余额；从资本的来源角度看，整体企业权益价值等于股东全部权益价值加上企业的全部付息债务的价值。

在企业价值评估实务中，评估得出整体企业权益价值通常并非最终要达到的目的、而是为评估股东全部权益价值而采用的中间过程。

2.股东全部权益

股东权益代表了股东对企业净资产的所有权，反映了股东在企业资产中享有的经济利益。因此，企业股东全部权益价值就是企业的所有者权益或净资产价值。对企业价值进行评估，得出股东全部权益价值的方式有两种：一是直接评估得出股东全部权益价值；二是先评估得出整体企业权益价值，再将整体企业权益价值减去全部付息债务价值，得出股东全部权益价值。整体企业权益价值和股东全部权益价值之间的关系，可以通过表1-1直观体现。

表1-1简化资产负债表资产流动资产价值（A）固定资产和无形资产价值（B）其他资产价值（F）负债和股东权益非付息债务价值（C）付息债务价值（D）股东全部权益价值（E）表1-1是对某企业的全部资产和负债进行评估后的简化资产负债表，流动资产价值加上固定资产价值、无形资产价值和其他资产价值构成了企业全部资产价值，即企业总资产价值=A+B+F。非付息债务价值加上付息债务价值和股东全部权益价值构成了全部负债和权益价值，依据会计恒等式，则有A+B+F=C+D+E。整体企业权益价值等于企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余额，即整体企业权益价值=（A+B+F）-C；或整体企业权益价值等于股东全部权益价值加上企业付息债务的价值，即整体企业权益价值=D+E。因此，等式(A+B+F)-C=D+E成立。另外，股东全部权益价值E=(A+B+F)-(C+D)，即整体企业权益价值与股东全部权益价值是包含与被包含的关系。

3.股东部分权益

股东部分权益价值就是企业一部分股权价值，或股东全部权益价值的一部分。股东部分权益价值的评估，通常有两种途径：一是直接评估得出股东部分权益价值，比如，采用股利折现模型求取少数股权的价值；二是先评估得出股东全部权益价值，再乘以持股比例或持股数量，并考虑必要的溢价或折价因素后得出股东部分权益价值。股东部分权益价值，并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积，这是因为在某些情况下，同一企业内不同股东的单位股权价值可能因股东具有控制权或者缺乏控制权，而相应产生溢价或折价、出现同一企业内不同单位股权价值不相等的情形。

控制权是指掌握企业经营和决策的权利。具有控制权通常会产生控制权溢价。控制权溢价是指在同一企业用以反映控制权大小的，按照等比例分配的具有控制权的权益价值超过不具有控制权的权益价值的数量或百分比。缺乏控制权通常会产生折价。缺乏控制权的折价是指同一企业内用以反映缺乏部分或全部控制权、在股东全部权益价值按照等比例分配的基础上扣除的数量或百分比。拥有控制权的股东享有一系列少数股东无法享有的权利，如任命或更换企业管理层的权利、达成重大投融资项目的权利、达成重大并购重组的权利等。拥有控制权的股东可以通过实施控制权改变目标企业的经营与，提升目标企业的价值。因此，控制权一般具有价值。

控制权或缺乏控制权不是非此即彼的关系，两者之间没有一个明显的界线，也不能仅仅根据持股比例是否大于50%来判断是否具有控制权，而且并非所有的少数股权都伴随着折价。同样是少数股权，其拥有的权利有时差异也很大，比如，假设少数股权拥有阻止权利，且该少数股权能够和另外的股权联合形成控制权，即成为摇摆投票权，则拥有摇摆投票权的少数股权可能不会产生缺乏控制权的折价，甚至有可能因阻止权利的存在和联合实施而产生溢价。因此，在企业价值评估实务中，若是在股东全部权益价值基础上估算股东部分权益价值，应在适当及切实可行的情况下考虑控制权的影响。

由于企业价值评估的对象是多层次的，评估专业人员在评估企业价值时，应当根据评估目的及委托人的要求等谨慎区分评估的是整体企业权益价值、股东全部权益价值还是股东部分权益价值，并在评估报告中予以明确说明。

（二）评估范围

1.评估范围的界定

企业价值评估范围是对评估对象价值进行评定估算的工作过程中所涉及的企业资产和负债的范围。企业价值评估范围应当服务评估对象的选择。不论是进行整体企业权益价值评估、股东全部权益价值评估，还是股东部分权益价值评估，一般要求对企业进行整体性评估。其中，整体企业权益价值评估范围包括企业产权涉及的全部资产及非付息负债，股东全部权益和股东部分权益价值评估范围包括企业产权涉及的全部资产及全部负债。

企业产权涉及的资产和负债，按财务报表记录情况可区分为资产负债表表内部分和资产负债表表外部分，按资产配置和使用情况可区分为经营部分和非经营部分，按产权主体自身占用情况可区分为产权主体自身占用及经营部分以及虽不为企业产权主体自身占有及经营但可以由企业产权主体控制的部分。企业拥有的非法人资格的分公司、办事处、分部及其他派出机构，属于产权主体自身占用及经营部分；企业拥有的全资子公司、控股子公司以及非控股公司中的投资，属于虽不为企业产权主体自身占有及经营但可以由企业产权主体控制的部分。

评估专业人员在具体界定企业价值评估范围时，应根据有关文件资料进行，如企业价值评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的评估范围；企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的企业资产变动的范围；企业有关资产产权证明、账簿、投资协议、财务报表及其他相关资料等。企业价值评估范围的界定，应与评估对象的口径相匹配。

2.企业各项资产，负债的识别

受会计准则或会计制度关于资产的定义及资产确认标准的影响和制约，会计列报的资产负债表所反映的资产、负债可能并非企业的全部资产和负债，不符合会计资产定义、不能准确计量的资产均未在资产负债表中反映。对企业各项资产、负债进行识别，不仅包括资产负债表表内资产、负债，还包括资产负债表表外资产、负债。对企业资产负债表内资产、负债，主要根据企业的账薄、会计报表、审计报告等进行识别和判断。

表外资产通常包括著作权、专利权、专有技术、商标专用权、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益、城名和商誉等账面未记录或未进行资本化处理的资产。表外负债主要包括法律明确规定的未来义务和合同约定的未来义务。

3.企业资产配置和使用情况的分析

企业价值的形成基于企业整体盈利能力，评估专业人员判断估计企业价值，就是要正确分析和判断企业的盈利能力。但是，企业是由各类单项资产和单项负债组合而成的综合体，这些单项资产和单项负债对企业盈利能力的形成具有不同的作用，对企业价值的形成具有不同的贡献。因此，评估专业人员在界定企业价值的评估范围基础上，需要对企业价值评估范

围的资产和负债的配置及使用情况进行必要的分析。

(1)根据资产和负债的经营属性进行区分。根据资产的经营属性，可以将企业的资产区分为经营性资产和非经营性资产。经营性资产对企业盈利能力的形成过程产生直接或间接贡献。非经营性资产对企业盈利能力的形成过程不产生直接或间接贡献。在评估实务中，检验某项资产是否属于非经营性资产，可运用模拟抽离法，即在企业盈利能力的形成过程中，将某项资产模拟抽离该企业，分析抽离行为是否会影响企业的盈利能力，若抽离该资产对企业盈利能力的形成不产生任何影响，则该项资产属于非经营性资产，否则为经营性资产。

根据负债的经营属性，可以将企业的负债区分为经营性负债和非经营性负债。在企业盈利能力的形成过程中，已考虑了某项负债的偿还义务对企业盈利能力的影响，则该项负债为经营性负债，否则为非经营性负债。

同一类资产、负债在不同行业不同企业中的经营属性可能存在差异。于企业的单项资产、负债本身并没有经营性和非经营性的区别，资产、负债的经营性或非经营性的区分，取决于资产、负债在具体企业中的具体配置和利用情况。不同行业或不同企业中，对资产负债的的配置和使用情况往往存在差异。同一类资产在某些行业中可能是经营性资产，而在其他行业中可能是非经营性资产。比如，对于一般的工业企业而言，投资性房地产通常是非经营性资产，但对于以经营管理持有型物业为主营业务的企业来说，投资性房地产是经营性资产。

对资产、负债的经营属性进行区分，不能仅根据资产、负债与主营业务收入、其他业务收人的关系进行判断。按照企业所从事日常活动的重要性，可将收入分为主营业务收入、其他业务收入等，但其他业务收入所形成的资产，或为开展其他业务而准备的资产并非全部为非经营性资产。企业的其他业务收人可进一步区分为经常性收入和偶然性收入，经常性的其他业务收入对应的资产通常可界定为经营性资产，而偶然性的其他业务收入对应的资产一般应界定为非经营性资产。

（2）根据资产的配置属性进行区分。根据资产的配置属性，可以将企业的资产区分为必备资产和溢余资产。根据资产规模与企业经营规模的配置关系，可将经营性资产细分为必备的经营性资产和溢余的经营性资产，必备的经营性资产是形成企业盈利能力所必需的资产，溢余的经营性资产是超过了企业盈利能力形成的必备规模的资产，对于非经营性资产，因其与企业盈利能力的形成过程无关。对其按配置有程进行区分并无现实意义。

将企业的资产、负债根据经营属性和配置属性进行区分，目的在于要正确揭示企业价值。企业盈利能力是企业必备的经营性资产共同作用的结果，也决定着必备的经营性资产的价值。非经营性资产和溢余的经营性资产虽然也可能有交换价值，其交换价值与必备的经营性资产的决定因素、形成路径是有差别的。要正确揭示和评估企业价值，评估专业人员就需要将企业价值评估范围内的资产、负债根据经营属性和配置属性进行区分，并选择恰当的评估方法和技术路径分别对必备的经营性资产、溢余的经营性资产、非经营性资产进行评估。必备的经营性资产的评估方法、与溢余的经营性资产、非经营性资产的评估方法可能存在差异。必备的经营性资产和经营性负债的评估价值，与非经营性资产和溢余的经营性资产的评估价值

相加，得出企业整体价值。企业资产、负债根据经营属性和配置属性划分得是否合理，将直接影响运用不同评估途径与评估方法评估企业价值的结果合理性与可信度。

二、企业价值类型

在企业价值评估中，价值类型是最基本的评估要素之一。评估专业人员在执行企业价值评估业务时，应恰当选择价值类型。在用价值和残余价值是针对单项资产或企业要素资产的价值类型，并不适用于企业。企业价值评估中的主要价值类型分别为市场价值、投资价值和清算价值。

（一）市场价值

市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

（二）投资价值

投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。

考虑到预期增量收益是投资价值的重要构成部分且预期增量收益存在不同形式等因素，投资价值可理解为某项资产在明确的投资者基于特定目的、充分考虑可能实现的增量收益和投资回报水平的情况下，在评估基准日的价值估计数额。根据该理解，投资价值应具有以下要件：明确的资产、明确的投资者、特定目的、协同效应、投资回报水平、评估基准日、以货币单位表示、价值估计数额。其中，明确的投资者体现了投资价值是特定市场主体对特定资产的把握，投资价值是基于特定市场主体对相关市场的理解（包括市场一般的估值趋势）以及在自身经营条件下（特别是经营战略）所进行的判断；特定目的可以理解为特定投资意图，投资价值强调“具有特定的投资目标或动机，多为战略上的考虑，可能付出比市场价格更高的价格”；协同效应具体指买方特定协同效应，并不包括市场参与者协同效应，市场参与者协同效应适用于一般市场参与者而被包含在市场价值当中；投资回报水平反映了一项投资活动的获利能力，进一步表现为标的资产对于特定投资者和一般参与者而言的未来资金成本和风险可能存在不同。

根据不同的标准，投资价值可以分为不同的层级。例如，根据投资价值的概念以及对协同效应和投资回报水平的不同考虑方式，可以进一步将投资价值划分为两个不同层级。如果对投资价值概念中的协同效应和投资回报水平的考虑是基于投资者自身禀赋条件的特殊性或其交易目的的特殊性而做出的客观判断，则此时的投资价值称为第一层级的投资价值；如果对投资价值概念中的协同效应和投资回报水平除了上述考虑以外，还考虑了投资者自身的个性化和主观化判断，则此时的投资价值被称为第二层级的投资价值。

（三）清算价值

清算价值是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。清算价值是一种价值类型，与以清算为目的的评估有联系而又不是直接对应关系。以清算为目的的评估在某些情况下确实需要选择清算价值作为价值类型，而在另外一些情况下，也可

能选择其他的价值类型。清算价值作为一种价值类型是以评估对象被快速变现或被强制出售为前提条件的，只有评估对象是在快速变现或强制出售的前提条件下进行评估，其评估结论的价值类型才可以选择清算价值的价值类型。

选择企业价值类型受多种因素影响，《资产评估执业准则—企业价值》第十条规定：执行企业价值评估业务，应当充分考虑评估目的、市场条件、评估对象自身条件等因素，恰当选择价值类型。企业价值评估中常见的价值类型有市场价值和投资价值。

第三节企业价值评估的信息资料收集在企业价值评估中，信息资料的收集、分析和处理是一项基础且重要的工作。在某种意义上，企业价值评估的过程就是评估人员对与企业价值相关的数据资料的收集、整理、归纳和分析的过程。不论评估人员采用什么样的技术途径与方法，都要有充分的数据资料作保证。评估人员从什么地方收集什么信息资料？对收集来的信息资料如何分类整理？怎样归纳和分析？这些都将决定企业价值评估的质量，甚至评估结果的可用性，因此，评估人员在选择待评估企业的数据资料时要付出更多的精力，采取一切必要措施和程序收集尽可能可靠和适当的信息资料。在具体评估时可能会因所选评估途径和方法不同，选取的数据资料不完全一样，但大体按照信息资料的来源渠道可以分为企业内部信息和企业外部信息两大类。

一、企业内部信息

企业内部信息包括企业的财务信息、法律文件和经营信息。

（一）企业财务信息

1.企业的财务报表

这里所指的财务报表是企业需要根据会计准则规定编制的四个主要报表：资产负债表、利润表、现金流量表及股东权益变动表。

评估人员所要收集的财务报表一般是评估基准日之前3至5个会计期间的财务报表，即了解在评估基准日以前最近5年的经营状况。如果企业在评估基准日之前几年内的经营情况有很大变化，则可采用最近3年或更短时期作为相关时期。当然，如果企业经营历史很长，而且又在近年内相对平稳，或有一个相对固定的经营周期，此时我们可以选取7年、10年或更长时期作为历史参考。这样分析和统计出来的数据就更加可靠，这些报表都是企业的管理层遵照公允会计准则编制的，但评估人员要清楚，会计选择的灵活性让企业管理层在其中加入了自己的主观意愿，比如选择利息支出的资本化或费用化、存货计价的方法、固定资产折旧的方法等。因此，在收集企业的财务报表时要注意报表附注。这些内容可以帮助评估人员更好地了解企业管理层对会计项目的处理方法是否符合企业状况。此外，企业经营类型对所获得的财务信息也有较大的影响，不同的企业类型其最后的评估价值结论可能不同。

2.企业纳税记录

评估人员需要专门了解企业以前、现在和未来的税务，是否享受优惠，地区、行业是否优惠等。这些信息一般可以在企业年度报告上获得。很多小企业根本就没有财

务报告，但这些企业也纳税。它们的纳税记录是企业唯一的经营财务信息。评估人员可以根据纳税记录遵循会计准则编制出企业的财务报表，并由此对企业的价值进行评估。

3.过渡期的报表

过渡期的报表是指不以财务年度最后一天为报表目的财务报表。从上一个年度的年底到评估基准日的这一段时间属于过渡期，在这个过渡期编制的财务报表为过渡期的报表。过渡期财务报表的重要性在于，它是反映最接近于评估基准日的这段时期的企业财务状况，它应该是评估人员不可舍去的重要信息。当然，它的重要性也受到很多因素的影响。比如，评估基准日距财务年度日的长短，如果很短则影响不会很大。另外，企业的发展速度快慢也是一个重要因素。如果企业处于稳定阶段，短期内变化不大，那么这一个短时期的报表和原来的差别不会很大。在评估中考虑过渡期财务报表就是要充分利用最近一段时间的财务信息。

4.关联交易信息

如果企业有关联交易，评估人员应该尽可能多地收集这方面的资料并了解其实际情况，因为关联交易有可能完全被某一方所控制，从而与公平交易不同，这将可能影响企业的价值。我国上市公司由于存在一股独大的现象，所以也经常出现关联交易。因此，评估人员在收集资料时一定不要忘记这一主题，要详细记录各个关联交易的时间、地点、交易种类、交易内容、交易性质、交易价格和关联方等。

对上市公司而言，关联交易上市公司及其控股子公司与关联方发生的交易，往往成为控股股东操纵上市公司利润的重要手段，要么是虚增利润，要么是抽走利润。通过关联交易，上市公司的业绩有可能被认为打压或者抬高。有鉴于此，监管部门要求上市公司在年报中将关联交易作为重大事项进行详细披露(在年报“重大事项”及“会计报表附注”部分披露)。评估人员应对这些信息高度重视。这是判断上市公司业绩可信度的重要参考依据。如：五粮液公司2006年年报显示，公司向关联方销售产品价值35亿多元，从关联方采购的货物价值25亿元，而五粮液2006年的主营业务收入是74亿元，主营业务成本是35亿元。由此可以估算，在五粮液的主营业务成本中，有71%的金额与关联方有关，而其主营业务收入中有47%也与关联方有关。上市公司中关联交易现象比比皆是，从理论上讲，关联交易价格的合理性都是值得怀疑的，因为它是非市场化的产物，其价格没有经过市场的充分竞争。因此，在关联交易无法避免的情况下，投资者要特别注意关联交易在公司所占的比例。

5.表外资产与负债

有许多可以影响企业价值的资产与负债没有出现在企业的资产负债表上，主要原因是它们多半处于一种不确定的状况。最常见的表外资产与负债就是在经济案件诉讼中尚未判决的事项，可能会得到赔偿，也可能付出赔偿。因此，评估人员在进行企业价值评估的时候，必不可少的步骤是询问企业这种尚未判决的经济诉讼案件及其详细情况。另外,由于环保问题，可能遭到部门的质疑而提出新的要求。这也可能成为一种或有负债。

其实，在资产负债表上没有列出的资产多半是企业的无形资产，特别是企业自创而非外购的无形资产。表外无形资产之所以存在，一方面是由于现行会计准则体系对于无形资产的确认具有严格的条件，另一方面是由于知识经济、信息经济和经济全球化大环境的影响。

目前，对无形资产价值创造的认识和判断有其局限性。《企业会计准则第6号—无形资产》规定，“无形资产是指企业拥有或者控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产”。按照这一规定，专利、版权、商标以及计算机软件等还有可能出现在企业的资产负债表上，而人力资产就无法被确认为一项无形资产，因为尽管人力资产能够给企业创造价值是客观事实，但是从会计的角度，通过专业教育获得的知识和技能与接受教育拥有知识和技能的员工具有不可分割性，而且即使企业不同意，员工也可以辞职。这样的人力资产显然无法为企业所拥有或者控制。此外，拥有了知识和技能究竟能够为企业带来多大的未来经济利益也难以计量，因此，人力资产自然也就无法在财务报表上列示。除此以外，品牌、客户名单以及商誉等这些不可确指的无形资产也不会出现在资产负债表上。

但不可否认的是，无形产在企业中的作用已经得到了社会的共识，企业价值中肯定不可或缺的是无形资产的价值。新经济时代的到来，使各类无形资产在价值创造中的地位凸显，无形资产价值创造的方式得到了进一步的扩展和延伸。目前在财务报表上列示的无形资产无法真实体现企业所拥有的全部无形资产价值。事实上，人力资本、客户资本同样在创造企业价值和实现企业价值方面发挥重要作用，甚至与表内无形资产相比，对企业的盈利能力和竞争能力贡献更大。因此，在收集企业资料时，必须详细地收集各种无形资产的资料，包括它们的法律保护、期限和到期日。

6.其他财务信息

其他财务信息主要包括流动资产与流动负债、厂房设备及其他固定资产、高管人员的薪金报酬、股权的分配、股东红利或合伙人分成以及企业核心管理人员的人身保险等方面，这些信息可以通过翻阅文字材料收集，也可以从对企业的现场访谈中获得。这些信息很容易被评估人员忽略，但它们却是准确评估企业的价值所不可或缺的。

（二）企业的法律文件

企业的法律文件是企业内部信息中重要的一个组成部分。传统的观点认为这部分文件主要有证明企业合法地位的营业执照、税务登记证、企业代码证以及公司章程和其他法律文件，但是根据指导意见，还需收集被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件。这恰恰是我们以往比较容易忽视的一些方面，在评估报告中也往往忽略披露这些方面的信息。随着企业价值评估业务逐步多元化，被评估企业的类型和股权状况也将千差万别。以下几个方面的法律文件一定要注意收集：

一是公司或合伙企业的正式法律记录。这些正式的法律文件能够反映公司或合伙企业中影响企业价值或企业股权价值的重要事实。

二是股权变动方面的信息。有关这方面信息的法律文件主要是股东与股东之间或股东与公司之间的股权买卖协议或回购协议。这些协议里面可能包含某些条款，而这些条款也许会强烈地影响这部分被交易股权的价值，因为这些协议里往往了被交易股权的流动性。这不仅直接影响这部分股权的价值，而且也影响其他权益的价值。

三是公司和核心管理人员的聘用合同。这也将会成为影响公司价值的因素。这种影响可能是正面的，也可能是负面的。它取决于聘用此人的成本与他对公司做出的贡献之间的关系。

（三）企业经营信息

企业价值评估时对企业未来获利能力的价值判断过程。因此，企业的发展规划、年度经营计划和未来收益预测资料企业价值评估的重要支持资料。特别是在通过收益法评估企业价值的情况下，评估专业人员应当收集并分析企业提供的发展规划（战略规划）、经营计划和未来收益预测资料，并关注企业提供的未来收益预测是否和发展规划、经营计划保持一致，企业编制这些规划和计划是否与所处经济环境相吻合，数据资料是否有理有据。

（四）企业其他信息

组织架构。搜集、分析经营管理结构资料有助于评估专业人员了解被评估企业经营管理流程和职能责任，该资料是制订评估计划与专业人员配备的基础，也是安排被评估企业各资产类别对口人员的依据。

企业以往的交易情况。企业基本经营状况没有发生较大变化的情况下，评估对象或被评估企业以往的评估及交易资料可以作为评估作价的参考依据或可比交易案例。如果企业发生了较大业务或产权变动，但这些变动可以明确界定时，过往交易的情况对于判断最终评估结论的合理性也具有间接的验证作用。例如，被评估企业近期的股权交易可以考虑作为市场法的可比案例，或作为评估作价的参考依据。被评估企业近期的企业价值评估报告也具有一定的参考价值，通过查阅以往的评估资料，可以获取相关的参数信息，帮助评估专业人员发现可能存在的虚假资料，防范执业风险。

二、企业外部信息（一）企业经营环境信息

企业经营环境信息主要是指与企业经营发展密切相关的宏观经济信息以及产业信息。宏观经济信息包括当前国家经济发展趋势、经济增长速度、全球经济发展趋势以及国家的宏观经济等；产业经济信息包括产业在国民经济中的地位和作用，产业发展趋势与增长速度，产业的准入制度，产业的布局与市场分割状况，产业技术指标、经济指标和财务指标等。

（二）市场信息

企业价值评估所需要的市场信息大致可分为两方面。一方面是指被评估企业生产产品或提供服务的市场情况，尤其是同行业之间的竞争程度。企业未来获利能力和持续经营时间是有企业之间、产品之间的竞争决定的；另一方面是指资本市场上的相关信息，主要有与被评估企业相同，相似上市公司的市场价格、投资回报率、各种价值比率，与被评估企业相同、相似的并购企业交易价格、投资回报率、各种价值比率等。

【本章小结】本章内容主要有企业价值评估目的、评估范围、信息资料收集等，重点为企业价值评估目的与评估范围，难点为企业价值评估范围划分与信息资料收集。通过本章的学习，目的能够明确企业价值评估的相关概念与要素、知道获取信息资料的渠道与信息种类，合理的利用不同类型信息资料对企业价值影响的分析判断能力。

第二章收益法在企业价值评估中的应用

【本章提要】收益法是基于效应价值论的思想，以未来效益视角对企业价值评估的一种方法。本章内容主要包括企业未来收益预测、各类资本成本计算、价值评估模型及其应用。

【学习目标】通过本章学习可以了解经济利润折现模型的基本形式与应用；理解收益法评估的基本原理、收益预测方法与收益期确定；掌握企业收益的表现形式、各类资本成本计算、以及自由现金流量折现模型基本形式与应用。

第一节（一）价值形成理论

收益法评估的技术思路一、收益法评估的基本原理

19世纪70年代，经济学发生了边，出现了边际效用价值论，进而形成了边际效用学派。该学派认为商品的价值不是来自于生产过程，而是来自于消费者对商品的主观评价。若消费者认为商品对自己的主观效用大，则商品的价值就大；反之则小，由于消费者即是需求者，且其对商品的评价决定商品的价值，因此效用价值论也可称为需求决定论。

当资本主义市场经济日益出现供过于求的经济危机时，人们更是将注意力逐渐从价值是如何被生产出来的问题转向价值是如何实现的问题。以奥地利学派为代表的心理学派认为资产具有价值必须满足两个条件：有用性(基础)和稀缺性(必要条件)，而决定商品价值量的是人们对商品价值的主观评价尺度的边际效用；资本、劳动和土地等生产要素的价值间接地来自于它所生产的消费品价值，每一生产要素根据其在生产过程中的边际贡献获得生产总效益中归属于自己的那部分价值。

根据边际效用学派的理论，资产的价值是由其效用决定的，而资产的效用则是指资产为其占有者带来的收益，因为占有资产的根本目的就是获取收益。一项资产的未来收益越高，其价值就越大；反之，则越小；其价值并不是取决于其生产成本的高低。效用价值论是从效用的角度(采用收益法)评估资产价值的理论基础。

（二）评估的基本思路

企业价值评估中的收益法，是通过估测企业未来收益，并采用适当的折现率折现成现值，确定评估对象价值的评估方法。

针对评估对象以及收益特点，在评估实践中，收益法又有股利折现模型、现金流量折现模型以及经济利润折现模型等多种评估模型。其中，股利折现模型是将预期股利进行折现以确定评估对象价值，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估；现金流量折现模型通常包括企业自由现金流量折现模型和股权自由现金流量折现模型。资产评估专业人员应当根据被评估单位所处行业、经营模式、资本结构、发展趋势等，恰当选择企业价值评估模型。

二、收益法评估的模型（一）股利折现模型

1.股利折现模型的基本公式

威廉姆斯在1938年首先提出了股利折现模型，认为股票的投资价值是未来全部股利的现值，用公式表示如下：

v=󰷍t=1∞其中：v表示股票价值；Dt表示第t年每股预期股利；Re表示股权资本成本。

股利折现模型有两个基本变量：预期股利和股权资本成本。预期股利取决于对企业未来收益、股利支付率和收益增长率的假设；股权资本成本，即股权投资者的期望报酬率，有股票风险决定。

2.股利折现模型的演化公式

（1）零增长模型。零增长模型也称为固定股利模型，该模型假设企业的收益期无限且企业收益期内各年的股利固定不变，其公式为：

v=DRtDt(1+Re)t由于普通股的股利一般情况下不会是永续不变的，因此，该模型常用于优先股或处于成熟期阶段的企业价值评估。

（2）固定增长模型。该模型假设股票在基期D0股票股利基础上，以固定增长率g不断增长，其公式如下：

v=

D1Re−g其中，D1表示预测第一年的预期股利；Re表示股权资本成本；g表示持续稳定的股利增长率，且g例2-1

A公司经营处于稳定增长阶段，具有稳定的财务杠杆比例。去年的每股收益为

2元，股利支付率为50%，预期股利和每股收益以每年3%的速度稳定增长，A公司的β值为0.8，无风险利率为3%，市场收益率为10%。则该公司股票的每股价值为多少？

解：预期第一年的股利D1=2×50%×（1+3%）=1.3（元）

股权资本成本Re=3%+0.8×（10%-3%）=8.6%股票价值v=1.3/(8.6%-3%)=18.39(元)

在使用固定增长模型时，应注意两个问题：一是股利增长率要和企业的利润指标增长率相一致。要保证股利在一个足够长的时期内固定增长，企业其他主要绩效指标也应按相同的比率增长，如果一个企业真正处于稳定状态的话，则可以用盈利增长率来代替股利增长率。二是要注意任何企业都很难维持一个高于经济平均增长水平的增长率的规律。事实上，从长期看，企业的增长率也不可能超过所在行业的平均增长速度。在确定增长率的时候，应全面深入的分析整个经济环境和相关行业的未来发展状况。

（3）分阶段模型。由于企业经营是持续的，不可能预测企业未来无限期的股利。这是只能将企业未来股利分为非常增长阶段（预测期）和稳定增长阶段（持续期）两个阶段。其计算公式如下：

其中，Dt表示预测第t年的预期股利；Re表示股权资本成本；g表示持续稳定的股利增长率，且g3.股利折现模型使用的注意事项

（1）股利折现模型的应用条件。股利折现模型的理论实质是股利决定股票价值，该理论认为到手的股利比再投资的留存收益更有价值，股东投资股票的根本目的在于获取股利，在永久持有股票的条件下，股利是股东投资股票获得的唯一现金流量，因此股利是决定股票价值的主要因素，而盈利等其他因素对股票价值的影响只能通过股利间接地表现出来。因此，股利折现模型的应用，要求标的企业的股利分配较为稳定，且能够对股东在未来企业经营期可以分得的股利金额做出合理预测。

（2）股利折现模型中非经营性资产、负债和溢余资产的处理。在运用股利折现模型计算股权价值时，若被评估企业存在较大的非经营性资产、负债和溢余资产时，应恰当考虑这些项目的影响。若被评估企业已制定对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划，在预计能够分得的股利时，应当考虑这些资产的处置及分配因素带来的影响。反之，若被评估企业对这些资产无处置及分配计划，且无法通过合理的方法将非经营性资产、负债和溢余资产对股利可能产生的影响考虑在内，则评估专业人员应当重新评价和判断运用股利折现模型开展股权评估的适用性。

应特别注意的是，在运用股利折现模型对缺乏控制权的股权价值进行评估时，不能将被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产从被评估企业中分离出来单独进行评估后，再乘以特定股东的持股比例，得出特定股东享有的非经营性资产、负债和溢余资产的净额，再将该净额与股利折现值相加，得出特定股东的股权价值。因为缺乏控制权的股东往往无法影响或决定被评估企业非经营性资产、负债和溢余资产的处置和分配。

（3）股利增长率与股利支付率的关系

运用两阶段增长模型，要注意股利增长率与股利支付率的区别。一般而言，在非常增长阶段，股利支付率较低；在稳定增长阶段，股利支付率较高。在投入资本回报率大于资本成本且股利分配不变的前提下，股利支付率较低，表示更多的收益留存用于扩大再生产，则股利的增长率较大；股利支付率较高，表示较少的收益留存用于扩大再生产，则股利的增长率较低。

V=󰷍t=1nDtDn+1+(1+Re)t(Re−g)(1+Re)n（二）自由现金流量折现模型

自由现金流量（FreeCashFlow,FCF）是由美国西北大学拉巴波特（AlfredRappaport）、哈佛大学詹森（MichaelJensen）等学者于20世纪80年代提出的，在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。自由现金流量是指企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。在价值评估中可供选择的企业现金流量有：股权自由现金流量和企业自由现金流量。

1.股权自由现金流量

（1）股权自由现金流量的概念。股权自由现金流量可被理解为股东可自由支配的现金流量。股东是企业股权资本的所有者，拥有企业在满足了全部财务要求和投资要求后的剩余现金流量。股权自由现金流就是在扣除经营费用、偿还债务资本对应的本息支付和为保持预定现金流量增长所需的全部资本性支出后的现金流量。

（2）股权自由现金流量的计算。根据股权自由现金流量的概念，其计算公式如下：股权自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本性支出+营运资金增加)-税后利息费用-付息债务的净偿还

其中，税后净营业利润也称息前税后净利润，是指将企业不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额，即：税后净营业利润=净利润+利息费用×（1-所得税税率)；税后利息费用=利息费用×(1-所得税税率)；付息债务的净偿还=偿还付息债务本金-新借付息债务。因此，上式可表示为：

股权自由现金流量=[净利润+利息费用×(1-所得税税率)+折旧及摊销]-(资本性支出+营运资金增加)-利息费用×(1-所得税税率)-(偿还付息债务本金-新借付息债务)

=(净利润+折旧及摊销)-(资本性支出+营运资金增加)-偿还付息债务本金+新借付息债务=净利润+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加-偿还付息债务本金+新借付息债务①折旧和摊销。折旧和摊销尽管属于税前列支的费用，但是折旧和摊销属于非现金费用，是将企业以前购建的固定资产和无形资产等长期资产的成本在当期进行分摊，以反映当期对这些固定资产和无形资产的损耗，是权责发生制原则的体现。因企业以前购建固定资产和无形资产时已产生相应的现金流出，在计提折旧和摊销时并不会产生现金流出，只是会计核算上成本费用分摊过程。因此，在计算股权自由现金流量过程中，需要在净利润的基础上加计折旧和摊销金额。

②资本性支出。资本性支出是企业用于购建固定资产和无形资产等长期资产的支出金额。企业的持续经营往往伴随着资本性支出的发生，这是因为企业的生产经营活动会消耗或损耗企业的固定资产和无形资产等长期资产，而这些长期资产往往是形成企业生产或服务能力的基础资产，为维持或扩大企业的生产或服务能力，必须保持或增加这些长期资产。因此，资本性支出通常由两部分组成：一是为维持企业的生产或服务能力，对消耗或损耗的固定资产和无形资产等长期资产进行弥补，以实现这些长期资产的更新和改造；二是当企业需要增加生产或服务能力时，需要追加投入形成企业生产或服务能力的长期资产。

③营运资金增加额。也可称为经营营运资金增加额。在财务管理领域，通常将营运资金表述为企业流动资产减流动负债后的余额。在采用收益法对企业价值进行评估的过程中，通常需要将企业的价值区分为经营性资产价值和非经营性资产价值，并分别进行评估，非经营性资产价值是指非经营性资产、非经营性负债和溢余资产价值的合计净额。对非经营性资产，需单独进行评估后，与经营性资产价值相加，得到企业价值评估结果。收益法在企业价值评估中的运用，仅针对经营性资产。因此，在企业价值评估领域，营运资金其实是经营营运资

金的简称，经营营运资金是指经营性流动资产与经营性流动负债的差额。

经营性流动资产包括经营性现金和其他经营性流动资产。经营性现金是指经营周转所必需的现金，不包括超过经营需要的金融资产(有价证券等)。其他经营性流动资产包括存货和应收账款等经营活动中占用的非金融流动资产。经营性流动负债是指应付职工薪酬、应付税费、应付账款等依据法规和惯例形成的负债。它们是在经营活动中自发形成的，不需要支付利息，也称为自发性负债。经营性负债虽然需要偿还，但是新的经营性负债同时不断出现，具有不断继起，滚动存在的长期性，因此被视为一项长期资金来源。经营性负债可以抵减公司对于经营性流动资产的投资额。

营运资金增加额是指当期经营性营运资金减去上期经营性营运资金的余额。在预测期，首先计算各年度所需的营运资金，然后以当期营运资金减上期营运资金，得出当期营运资金增量。当某年度营运资金增量为正数时，表示该年度的经营活动需占有更多现金、相应减少当期的自由现金流量；当某年度营运资金增量为负数时，表示当年的经营活动可节约现金占用，相应增加当期的自由现金流量。企业营运资金的需求量在很大程度上取决于被评估所在的行业类型以及被评估企业的资产和经营规模增长情况、生产效率及信用等因素。

企业除了资本性支出以外，还要投资于营运资金。在企业业务规模处于快速变化的周期中或当企业信用、生产周期发生显著改变时，相应年度的营运资金增加额的波动幅度很大，会对相应年度的自由现金流量产生重大影响，在这样的情况下，营运资金计算的可靠性和准确性在很大程度上决定着自由现金流量的准确性。

④债务资本。债务资本是企业向债务资本投资者筹集的资金，通常包括短期借款、长期借款、应付债券等需要支付债务利息的项目，也称付息债务或付息负债。

债务资本是企业重要的资本来源，很少有企业只靠权益资本而不运用债务资本就能满足资本需要的。债务资本与权益资本是两种不同的资本筹集方式。与后者相比，债务资本的特点表现为：筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还；不论企业好坏，需要固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担；其资本成本一般比普通股资本成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。

（3）股权自由现金流量折现模型的计算公式①基本公式

EV=󰷍t=1∞其中：EV表示股东全部权益价值；FCFEt表示第t年股权自由现金流量；Re表示股权资本成本。

股权自由现金流量折现模型的基本公式隐含着这样一个假设：企业未来收益期的股权自由现金流量是在每期期末产生的或实现的。如果企业未来预期股权自由现金流量并非每期期末产生，则应当根据实际情况对上述公式中的折现年数进行调整。

②两阶段模型公式

FCFEt(1+Re)t如果被评估企业的未来收益预计会在前若干年内高速增长，之后进入稳定发展阶段且稳定发展阶段的收益期是无限期，则前若干年的高速增长阶段为预测期，之后为永续期。两阶段增长模型的一般表达式：

股东全部权益价值=预测期股权自由现金流量现值+永续期股权自由现金流量现值

EV=󰷍t=1n其中：EV表示股东全部权益价值；FCFEt表示第t年股权自由现金流量；Re表示股权资本成本；g表示为永续增长率。

两阶段增长模型的适用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。

例2-2

A企业预计未来5年的预期股权自由现金流量为100万元、120万元、150万元、

160万元和200万元，并根据企业的实际情况推断，从第6年开始，企业的年股权自由现金流量将维持在200万元的水平上，假设权益回报率为10%，试估测A企业的价值。

解：

EV=󰷍t=1nFCFEtFCFEn+1+(1+Re)t(Re−g)(1+Re)n1001201501602002001=+++++×

1+10%(1+10%)2(1+10%)3(1+10%)4(1+10%)510%(1+10%)5=1778（万元）

（4）股权自由现金流量折现模型使用的注意事项

①股权自由现金流量折现模型的应用条件。采用股权自由现金流量折现模型评估股东全部权益价值，需要分别预测企业未来收益期的股权自由现金流量，并根据预测的股权自由现金流量的风险拟定折现率，因此，股权自由现金流量折现模型的应用条件包括两项：一是能够对企业未来收益期的股权自由现金流量做出预测；二是能够合理量化股权自由现金流量预测值的风险。在计算股权自由现金流量的过程中，除了净利润、折旧及摊销、资本性支出和营运资金增加额以外，新发行债务和偿还本金等参数也是股权自由现金流量的重要构成内容，能否对这些参数做出合理预测或判断，决定着能否采用股权自由现金流量折现模型。

②股权自由现金流量与净利润的对比。股权自由现金流量可在净利润的基础上，加上折旧与摊销金额，再减去资本性支出、营运资金增加额和付息债务的净偿还额而得到，而折旧与摊销、资本性支出、营运资金增加额和付息债务的净偿还额等项目均系影响现金流量但不影响净利润的项目。因此，股权自由现金流量是收付实现制的一种体现，而净利润的核算则遵循了权责发生制原则。

股权自由现金流量与净利润均属于权益口径收益指标，均可反映权益资本的收益能力，但两者存在较为明显的差异。在衡量权益资本收益能力方面，股权自由现金流量往往优于净

FCFEtFCFEn1+×(1+Re)tRe(1+Re)n利润，主要表现在两个方面：一是净利润受会计影响较大。选择不同的会计，会产生不同的净利润，比如固定资产折旧存在多种方法，选择不同的折旧方法或折旧年限，会产生不同的净利润。若会计做出变更或调整也会对当期的净利润产生影响，使当期净利润呈现较大的波动，但这样的波动并非由企业经营活动所导致。在这种情况下，若以企业净利润水平判断权益资本的收益能力，则会出现错误。相比于净利润，股权自由现金流量以收付实现制原则进行核算，不会受到涉及成本费用归集的会计影响。二是净利润比较容易受到人为操纵。基于不同的目的，企业管理层可能通过调节确认收入或成本的时点、将经营费用资本化、多提或少提减值准备等方式管理或操纵净利润，这些被人为管理或操纵的净利润并不能衡量和反映企业的收益能力。企业管理层虽然可以通过多种方式对股权自由现金流量进行管理，但相比于净利润，股权自由现金流量的管理更不具隐蔽性，股权自由现金流量较不易受人操控。

③股权自由现金流量折现模型与股利折现模型的对比。股利通常可理解为容易观察测量的股权自由现金流量的一个代表，股权自由现金流量可理解为潜在股利，股权自由现金流量折现模型也可以被看成是股利折现模型的另一种形式。因此，股权自由现金流量和股利均属于权益口径的收益指标，均采用股权资本成本进行折现。当企业收益期的股权自由现金流量和分配的股利相等时，运用股权自由现金流量折现模型和股利折现模型可得出相同的结果，但在企业价值的评估实务中，企业收益期的股权自由现金流量和分配的股利相等的情形往往并不存在。

由于有些企业的股权自由现金流量呈稳定增长状态，而企业的利润分配并不稳定，使得企业派发的股利有时高于股权自由现金流量，有时低于股权自由现金流量。这时运用股权自由现金流量折现模型对股权进行评估比股利折现模型更具可操作性。相比于股利折现模型通常适用于对缺乏控制权的股权进行评估的特征，股权自由现金流量折现模型一般适用于对具有控制权的股权进行评估，也适用于对战略型投资者的股权进行评估。运用股权自由现金流量折现模型，被评估企业可以不必具有成熟而稳定的股利分配。例如，如果股东持有被评估企业的股权是以资本增值后转让为目的，不要求被评估企业具有较高的分红能力，而对其成长能力和未来股权转让时的溢价水平更为看重，则对该被评估企业进行评估时适于采用股权自由现金流量折现模型，而不宜采用股利折现模型。

2.企业自由现金流量

（1）企业自由现金流量的概念。企业自由现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人。企业自由现金流量也称为实体自由现金流量。

（2）企业自由现金流量的计算。企业自由现金流量的计算方法主要有以下三种：第一种方法是在净利润基础进行计算，其计算公式如下：

企业自由现金流量=[净利润+利息费用×(1-所得税税率)+折旧及摊销]-（资本性支出+营运资金增加）=(税后净营业利润+折旧及摊销)-（资本性支出+营运资金增加）

第二种方法是在股权自由现金流量基础上进行计算，其计算公式为：

企业自由现金流量=股权自由现金流量+税后利息支出+偿还债务本金-新借付息债务当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时，企业自由现金流量应当是三种资本对应现金流量的合计，即：

企业自由现金流量=普通股股东的自由现金流量+优先股股东的自由现金流量+债权自由现金流量

第三种方法是在企业经营活动产生的现金流量基础上进行计算。企业自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金净流量与资本性支出之差。即：

企业自由现金流量=经营活动产生的现金净流量-资本性支出例2-3

A企业在2017年12月31日（评估基准日）的付息债务账面余额为2000万元，

2017年度A企业的营运资金为220万元，企业所得税税率为25%，A企业在2018年至2020年的预测如下表所示：

表2-1A企业2018-2020年预测表项目主营业务收入净利润利息费用折旧摊销当期营运资金资本性支出付息债务的年末余额431920339000201813880091101603404368201053500020191600901093032050044161010192000单位：万元202018091013100400690根据上述已知条件，A企业2018年至2020年的企业自由现金流量和股权自由现金流量计算过程及计算结果如表2-2所示。

表2-2项目企业自由现金流量计算过程净利润加：税后利息支出加：折旧及摊销减：营运资金增加额减：资本性支出企业自由现金流量股权自由现金流量计算过程净利润加：折旧及摊销A企业自由现金流量计算表201110120344550033966711034420191093024050449001053572110930504单位：万元20201310030069447901019828513100694减：营运资金增加额减：资本性支出减：偿还付息债务本金加：新借付息债务股权自由现金流量55003396—2000255849001053—1000678147901019——4985（3）企业自由现金流量折现模型的计算公式①基本公式

以企业自由现金流量为收益口径进行折现求取企业整体价值，或在此基础上减付息债务的价值，得到股东全部权益价值的模型，即为企业自由现金流量折现模型。企业自由现金流量折现模型的基本公式如下：

FCFFtOV=󰷍;

(1+WACC)tt=1nn其中，OV表示企业整体价值；EV表示股东全部权益价值；D表示付息债务；FCFFt表示第t年的企业自由现金流量；WACC表示加权平均资本成本。②两阶段模型公式

企业整体价值=预测期企业自由现金流量现值+永续期企业自由现金流量现值

OV=󰷍t=1nEV=OV−D=󰷍

t=1FCFFt−D

(1+WACC)t其中，OV表示企业整体价值；FCFFt表示第t年的企业自由现金流量；WACC表示加权平均资本成本，g表示永续增长率。

FCFFtFCFFn+1+(1+WACC)t(WACC−g)(1+WACC)n（4）企业自由现金流量折现模型使用的注意事项

①企业自由现金流量折现模型的应用条件。采用企业自由现金流量折现模型评估企业价值，需要分别预测企业未来收益期、企业自由现金流量，并合理拟定折现率以反映预测企业自由现金流量的风险。因此，企业自由现金流量折现模型的应用条件主要包括两项：一是能够对企业未来收益期的企业自由现金流量做出预测；二是能够合理计算加权平均资本成本。在计算加权平均资本成本的过程中，需要明确资本结构。因此，在运用企业自由现金流量折现模型时，除了净利润、税后利息支出、折旧及摊销、资本性支出和营运资金增加额以外，权益资本和债务资本等参数也是企业自由现金流量折现模型中的重要内容，能否对这些参数做出合理预测或判断，决定着能否采用企业自由现金流量折现模型。

②企业自由现金流量折现模型中折现率的选择。企业自由现金流量是企业权益资本投资者(包括普通股股东和优先股股东)和债务资本投资者共同可自由支配的现金流量，属于全投资口径的收益指标。按照折现率应当与其对应的收益口径相匹配的原则，对企业自由现金流量进行折现，应采用加权平均资本成本。加权平均资本成本是指将企业来自于各种渠道的资本成本，按照各自在总资本中的比重进行加权平均。如果企业自由现金流量中，债务资本对

应的利息是采用税后数据，则相应地，在计算加权平均资本成本过程中，债务资本成本也应采用税后口径。

③企业自由现金流量与股权自由现金流量的对比。企业自由现金流量是可由企业资本的全部提供者自由支配的现金流量，等于股权自由现金流量和债权自由现金流量的合计值。因此，企业自由现金流量与股权自由现金流量可通过债权自由现金流量进行相互计算。虽然如此，企业自由现金流量与股权自由现金流量的计算难易程度存在差异。在股权自由现金流量计算过程中，不论是以净利润还是以企业自由现金流量为基础，均需要计算债权自由现金流量，才能得出股权自由现金流量；在企业自由现金流量计算过程中，若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上税后利息费用和折旧摊销金额，再减去营运资金增加额和资本性支出，即可得出企业自由现金流量，这一过程并不需要计算债权自由现金流量。

企业自由现金流量与股权自由现金流量均是企业收益的一种形式，但两者归属的资本投资者不同。企业自由现金流量是归属于企业全部资本提供方的收益指标，根据企业自由现金流量可直接计算企业整体价值；而股权自由现金流量是归属于企业权益资本提供方的收益指标，根据股权自由现金流量可直接计算股东全部权益价值。

此外，与企业自由现金流量相比，股权自由现金流量显得更为直观，因为人们一般会站在企业所有者的角度来考虑问题，将付息债务本金的偿还和利息支出理解为现金流出。企业自由现金流量还可能使人们忽略企业所面临的生存困境，如果企业当期需要偿还一笔大额的到期债务，虽然企业自由现金流量是正数，但股权自由现金流量可能是负值，在这种情况下，股权自由现金流量能够提示企业关注资金链问题。

（三）经济利润折现模型

1.经济利润的概念

经济利润也称经济增加值（EVA），是指企业税后经营业利润减去资本成本后的余额。也可以解释市场增加值的变动。现实中日益严重的代理问题，使它成为越来越热门的理财思想。它的诱人之处在于把投资决策、业绩评价和奖金激励统一起来。它把企业的目标定位为增加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经济业绩的尺度，奖金的发放也可以根据创造多少经济利润来确定。这就使得基于价值的管理变得简单、直接，具有了逻辑上的一致性。

经济利润是指经济学家所持的利润概念。虽然经济学家的利润也是收入减去成本后的差额，但是经济收入不同于会计收入，经济成本不同于会计成本，因此经济利润也不同于会计利润。

①经济收入。经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财产法计量的，如果没有任何花费则期末财产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入：本期收入=期末财产-期初财产

比如，你年初有资产5万元，在年末升值为7万元，本年工资收入4万元，经济学家认为你的全年总收入为6万元，其中包括2万元的净资产增值。

会计师则认为你的全年总收入是4万元，2万元的资产升值不能算收入，理由是它还没有通过销售而实现，缺乏记录为收入的客观证据。除交易频繁的资产外，绝大多数资产难以计量价值的期间变化。

会计师的做法有一个很麻烦的问题，就是如果把已经升值的资产出售，得到7万元，然后用7万元再将它们购回，则会计师承认资产的2万元增值收入实现了，年收入就是6万元了。这种虚假交易可以改变收入的做法，不仅和经济理论相矛盾，也很难被非专业人士理解和使用。许多企业正是利用会计的这一缺点操纵利润的。

②经济成本。经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。如，股东投入企业的资本也是有成本的，在计算利润时应当扣除。理由是，股东投入的资本是生产经营不可缺少的条件之一，并且这笔钱也不是没有代价的。股东要求回报的正当性不亚于债权人的利息要求和雇员的工资要求。

会计师不确认对股东的应付义务，不将股权资本成本列入利润表的减项。其理由是没有证据表明应当支付给股东多少钱，会计师不愿意做没有根据的估计。

③经济利润。计算经济利润的一种最简单的办法，是用息前税后营业利润减去企业的全部资本成本。复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济利润。斯特恩—斯图尔特公司设计了非常具体的经济增加值计算程序以及向经理分配奖金的模型，被许多著名的公司采用。

2.经济利润的计算

根据经济利润概念，经济利润的计算公式如下：

经济利润=税后净营业利润-投入资本的成本

其中，税后净营业利润指将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额，即：

税后净营业利润=净利润+利息费用×（1-所得税税率）=息税前利润×（1-所得税税率）投入资本的成本=债务资本成本+股权资本成本

=利息费用×（1-所得税税率）+股权资本成本=投入资本×加权平均资本成本率

由此可得：经济利润=净利润-股权资本成本

或，经济利润=税后净营业利润-投入资本×加权平均资本成本率例2-4

项目已知条件净利润债务资本权益资本债务利息率（%）A、B两家企业相关数据如下表2-3所示。

企业数据资料企业A1500400080006企业B1500800040006单位：万元表2-3权益资本成本率（%）企业所得税税率12251225解：①企业A经济利润计算如下：

经济利润=税后净营业利润-投入资本的成本

=[1500+4000×6%×（1-25%）]-[4000×6%×（1-25%）+8000×12%]=1680-1140=0（万元）

或，经济利润=净利润-股权资本成本=1500-8000×12%=0（万元）

或，加权平均资本成本率=4000/12000×6%×（1-25%）+8000/12000×12%=9.5%经济利润=税后净营业利润-投入资本×加权平均资本成本率

=1680-12000×9.5%=0（万元）

②企业B经济利润计算如下：

经济利润=税后净营业利润-投入资本的成本

=[1500+8000×6%×（1-25%）]-[8000×6%×（1-25%）+4000×12%]

=1860-840=1020（万元）

或，经济利润=净利润-股权资本成本=1500-4000×12%=1020（万元）或，加权平均资本成本率=8000/12000×6%×（1-25%）+4000/12000×12%=7%经济利润=税后净营业利润-投入资本×加权平均资本成本率

=1860-12000×7%=1020（万元）

3.经济利润折现模型的计算公式

投入资本回报率=税后净营业利润/投入资本，如果企业的投资回报率等于加权平均资本成本率，则企业获得的收益恰好等于债务资本和权益资本的投资者期望报酬，这样，企业的经济利润为零。企业价值并未因企业的经营活动而变化，企业价值等于债务资本和权益资本的投资者原始投入的资本额。在某一年度内，如果企业的投资回报率大于加权资本成本率，则企业的经济利润为正值，企业价值因企业生产经营活动的开展而增加，否则，企业经济利润为负值，企业价值因企业生产经营活动的开展而减少。基于这样的原来，可以将经济利润作为收益法运用中的一种收益口径。其基本公式如下：

ICt−1×(ROIC−WACC)OV=IC0+󰷍

(1+WACC)tt=1n其中，OV表示企业整体价值；IC表示投入资本，且IC0表示评估基准日投入资本；ROIC表示投入资本回报率；WACC表示加权资本成本率；t表示收益年期。

4.经济利润折现模型使用的注意事项

①经济利润折现模型的应用条件。作为收益法的一种具体评估模型，经济利润折现模型的应用需满足以下三项条件：一是能够准确计算评估基准日的投入资本；二是能够合理估计企业的收益期以及收益期的经济利润；三是能够对企业未来经济利润的风险进行合理量化。

②经济利润折现模型与自由现金流量折现模型的对比。从理论上讲，经济利润折现模型和企业自由现金流量折现模型是完全等价的，经济利润折现模型可直接从企业自由现金流量折现模型推导得出，企业自由现金流量折现模型也可以从经济利润折现模型推导得出。因此，运用经济利润折现模型和企业自山现金流量折现模型得出的评估结果应该是相等的。又因企业自由现金流量折现模型与股权自由现金流量折现模型也是等价的，因此经济利润折现模型和股权自由现金流量折现模型也应等价。

在实务中，运用经济利润折现模型和企业自由现金流最折现模型得出的评估结果若不相等，原因可能包括以下几种：一是经济利润的计算方法有误。比如，使用当年年末的投入资本计算当年的经济利润，计算经济利润和投入资本回报率并非使用同一投入资本作为计算基数等均是错误的。二是企业自由现金流量的计算方法有误。比如，当永续增长率大于零时，直接以预测期最后年的企业自由现金流量作为永续期的企业自由现金流量是错误的。而应考虑永续增长率对应的投入资本增加额对企业自由现金流量的影响。三是经济利润折现模型和企业自由现金流量折现模型所采用的加权平均资本成本及折现系数不同。

虽然经济利润折现模型和自由现金流量折现模型是完全等价的，可以得出相同的评估结果，但从经济利润折现模型自由现金折现模型运用过程分析，经济利润折现模型可以动态反映收益期的各于年度是处于价值创造阶段还是处于价值破坏阶段，通过对企业收益期经济利润的动态变化及其原因进行剖析，还可以对收益预测的合理性做出检验。一个经济利润长期为正值的企业，说明该企业的价值不断增值、股东财富持续增长。因此，从折现模型的计算过程看，经济利润折现模型比自由现金流量折现模型更具有优势。

三、收益法的适用性与局限性

从理论上讲，该方法适用于所有企业，从高成长的小企业到成熟的企业，对于资产成本费用与其获利能力不对称，以及成本费用难以准确计量的企业，该方法更为适用。当然收益法的运用需要具备一定的前提条件。

（一）适用性

1.被评估企业满足持续经营假设

被评估企业满足持续经营假设是收益法适用的基本前提，即该企业可以按现状持续经营下去，或者是按既定的状态持续经营下去，在可预见的将来不会因企业经营管理本身的原因而破产或倒闭。换言之，企业未来发展的趋势要么按照现状保持不变，要么是按未来一个特定状况保持不变，并且这个状态目前可被预测，只有满足这些发展状态的企业才可以使用收益法。

2.被评估企业未来收益可预测

收益法的应用需要能够对被评估企业未来收益进行合理预测，且能够对企业未来收益的风险程度相对应的期望收益率进行合理估算。被评估企业未来收益可预测情况是决定能否运用收益法进行企业价值评估的关键因素。

企业未来收益可预测情况包括三部分内容：一是企业未来收益期的判断；二是企业未来

收益额的预测；三是收益风险的量化。三者缺一不可，任何一项无法预测时运用收益法都是不恰当的。比如，对于处于困境中的企业，若其现金流量为负数，且没有迹象表明企业能够扭转不利局面或无法对企业何时能够扭转不利局面做出判断。鉴于企业未来收益的波动性或不确定性很大，难以合理量化该收益的风险，则收益法并不适用。

3.所获取评估资料的充分性

评估资料是一切评估工作的基础，评估方法的运用需要以评估资料的支持作前提。不过也应注意，不能简单地将企业处于“利润亏损”状态作为不采用收益法进行评估的理由。对于处于“利润亏损”状态的企业，一般要具体分析该企业是属于“会计亏损”是“实际亏损”，要分析企业亏损的原因以判断企业的亏损是暂时性还是长期性的，是周期性的还是趋势性的，还要关注企业净利润与自由现金流量的差异，合理辨别企业历史经营情况和未来经营预期之间的关系，然后才能对收益法是否具有适性做出判断。

（二）局限性

1.受市场条件制约

收益法的运用需要具备一定的市场条件。比如，在运用资本资产定价模型估算股权资本成本时，要求证券市场发展比较完善，这样计算得出的股权资本成本的准确性才会高。如果市场机制不健全，计算得出的股权资本成本可能无法准确反映企业收益的风险水平。

2.受企业经营期影响

企业历史经营期的不足和未来经营期的不确定性，都会对收益法的运用造成，或影响收益法评估的效果。若企业处下不同生产周期更替过程中，处于不稳定周期，对企业未来收益预测的难度加大，用来测算折现率或资本化率的市场数据也相对有限，在这种情况下，采用收益法做出的评估结果，其说服力和可信度不足。

3.部分评估参数对评估结果的影响非常敏感

从收益法的具体评估模型看，折现率、长期增长率等评估参数对企业评估结果的影响很大，这此参数的微小变化可能引起评估结果的大幅波动，因此其准确性就显得尤为重要。这些关键参数的取值往往需要以企业内部资料或外部信息为基础，由评估专业人员进行测算和判断而得出，具有较高的测算难度，且需要评估专业人员进行专业分析和判断，这在一定程度上会降低收益法评估结果的可靠性。

4.具有较强的主观性

运用收益法评估企业价值的过程，不论是收益期的预测和未来收益额的预测，还是量化风险的折现率预测，都需要评估专业人员进行一定程度上的专业判断。在基础资料不完备和评估专业人员缺乏经验的情况下，评估专业人员的专业判断可能会带有主观色彩。在评估实务中，可通过丰富和完善评估基础资料、提高评估专业人员运用评估方法和解决评估实际问题的能力，强化预测判断的理由剖析和逻辑推理、与历史或可比企业的数据进行对比分析等措施，降低评估过程的主观影响。

第二节收益法评估的主要参数一、企业收益的预测（一）企业收益界定

企业收益是指企业在未来年份，在经营的内外部环境没有发生明显变化情况下，可持续获取的归企业所有的所得额，是收益法对企业价值进行评估的关键参数。在企业价值评估中，企业的收益需要从两方面来认识和把握：其一，企业收益作为企业获利能力的标志来认识和把握时，企业收益是指企业在合法的前提下，所获得的归属于企业的所得额。其二，企业收益有多种表现形式，有净利润、自由现金流量、经济利润等。在进行企业价值评估时，选择哪种收益形式，要考虑评估目的和目标。另外，在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能反映企业正常盈利能力的收益额口径。

（二）企业收益形式1.收益的主要形式

（1）按收益指标的属性进行划分。根据企业收益属性，可以将企业收益划分为三大类：净利润、自由现金流量和经济利润。其中，经济利润的计算考虑了当期投入资本增加或减少带来的影响，反映了当期资本性支出和营运资金增加额的变化对资本成本的影响，且经济利润折现模型与自由现金流量折现模型可相互转换并得出相同的评估结果，因此，经济利润也可视为是一种扩展后的现金流量指标。

（2）按收益指标的直接享有主体进行划分。根据企业收益的直接享有主体，可以将企业收益分为全部投资资本收益指标和权益资本收益指标。全部投资资本收益指标是指由权益资本(股东)和债务资本(付息债务)所共同拥有的收益，权益资本收益指标是指由权益资本(股东)所拥有的收益，全部投资资本收益减去债务资本(付息债务)的利息后即可得出权益资本收益。股利、净利润、股权自由现金流量属于权益资本的收益指标；息前税后利润、企业自由现金流量、经济利润则属于全部投资资本的收益指标。

2.收益形式的选择

选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础，首先应对比各类收益指标本身的可靠性及收益指标与企业价值的相关性，然后要结合收益法评估计算过程、对比采用各类收益指标进行折现过程的有效性，最后依据企业的行业特点和所处发展阶段，分析对比各类收益指标对企业价值进行衡量的适用性。

（1）收益指标本身所具有的特征。不同的收益指标，其本身的可靠性及其与企业价值的相关性方面往往存在差异。现以净利润和自由现金流量的对比为例，分析说明净利润和自由现金流量在计算指标本身的可靠性及其与企业价值的相关性方面的具体差异。

第一，自由现金流量比净利润具有更高的可靠性。虽然从企业的全生命周期看企业收益期的股权自由现金流量和净利润的累计数是一致的，但在短期内，自由现金流量与净利润往往不一致。自由现金流量很少受到会计处理方式的影响，但会计处理方式的不同可能使净利润不同，比如，折旧方法的选择影响净利润，但对自由现金流量并不产生影响。企业的自由现金流量是企业实际收支的结果，不容易被更改，而企业净利润则要通过一系列复杂的会计

程序进行确定，而且可能由于企业管理当局的利益而被更改。

第二，从与企业价值的相关性看，自由现金流量比净利润具有更高的相关性。有实证研究表明，企业价值最终由其现金流量决定而非其利润决定。对于投资者来说，企业经营的最终目的是形成更多的现金流量，而不是获得更多的会计收益。如果会计收益很高而现金流量很低，企业的价值也不大。

（2）收益折现过程的效率和效果。在对不同的收益指标进行折现求取企业价值的过程中，计算步骤可能存在差异，所需要计算的参数及其计算难度也可能存在差异，进而影响评估的效率和效果。

不同口径的收益额，其折现率的价值内涵和数量是有差别的。在假设折现值与收益额口轻保持一致的前提下，净利润或股权自由现金流量折现或资本化为企业股东全部权益价值；净利润或股权自由现金流量加上扣税后长期负债利息折现或资本化为企业整体价值；净利润或股权自由现金流量加上扣税后的全部利息（企业自由现金流量)折现或本化为企业整体价值。掌握收益口径和表现形式与不同范围的企业价值的对应关系以及不同范国企业价值之间的关系，是企业价值评估中非常重要的事情。

对以股权自由现金流量和企业自由现金流量进行折现求取企业价值的过程进行对比分析。如果企业评估的目标是企业股东全部权益价值，使用股权自由现金流量最为直接，即评估专业人员直接利用企业的股权自由现金流量评估出企业的股东全部权益价值，这种评估方法也被称为企业价值评估的“直接法”。当然，评估专业人员也可以利用企业自由现金流量，首先估算出企业的整体价值，再从企业整体价值中扣减企业的付息债务后得到股东全部权益价值，这种评估方法也被称为企业价值评估的“间接法”。“直接法”与“间接法”本身并无优劣之分，并不能仅仅因为股权自由现金流量折现模型更加直接就得出股权自由现金流量比企业自由现金流量在反映企业价值方面更有效率的结论，而应对比股权自由现金流量折现模型和企业自由现金流量折现模型的运算过程，分析其在提高评估效率、减少评估误差方面的差异，选出更能客观反映出企业获利能力的自由现金流量指标。

（3）收益指标与企业的适用性。虽然不同的收益指标其本身的可靠性存在差异，但并不能因此而摒弃那些可靠性较低的收益指标，还需要将收益指标与企业的实际情况相结合做出判断。企业所在行业的特点或企业所处的发展阶段，可能制约或某项收益指标的运用，比如，在银行、保险公司、证券公司的控股性产权变动业务中，通常选择股权自由现金流量，一般不宜选择企业自由现金流量作为其收益指标。

（三）企业收益范围与调整

1.收益范围

在对企业收益范围进行具体界定时应首先注意以下两个方面：一是从企业价值决定因素的角度上讲，虽由企业创造和收取但并非由企业权益主体所拥有的收入，并不能作为企业价值评估中的企业收益。比如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。二是凡是企业权益主体所拥有的企业收支净额，都可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支，

还是投资收支，只要形成净现金流入量，就应纳入企业收益范围当中。

2.收益的调整

对于任何一家企业，其不同年度之间的财务报表编制基础可能不同。资产负债表可能既包括经营性资产、经营性负债，又包括非经营性资产、非经营性负债和溢余资产；利润表可能既包括与经营性资产相关的营业收入和支出，又包括与非经营性资产、非经营性负债和溢余资产相关的收入和支出，还可能包括一些非经常性收入和支出。运用收益法对企业价值进行评估，基于企业历史财务报表进行财务分析和收益预测时，如果企业财务报表编制基础和报表口径不具有连续性和可比性，有可能会影响收益预测的合理性，进而对评估结果产生影响。例如，在运用收益法进行企业价值评估时，如果企业历史年度财务报表编制基础不一致，或者由于非经常性收入和支出，非经营性资产、非经营性负债和溢余资产及其相关的收入和支出的影响，可能导致总资产报酬率、净资产收益率、营业收入增长率、毛利率、营业利润率等一些关键的财务指标出现大幅波动，导致根据趋势分析得出的预测推断有失公允。因此，在对企业收益进行预测前，需要对企业历史财务报表进行必要调整，使企业未来收益预测与企业历史收益具有相同的比较基础，以提高对企业未来收益进行预测的可靠性。具体调整事项如下：

（1）财务报表编制基础。需要对同一企业不同历史年度之间的财务报表编制基础进行调查了解，如果财务报表编制基础存在差异，则需要根据同一编制基础调整财务报表。要求不同历史年度之间企业财务报表编制基础相同，主要是为了使不同时期的财务报表具有可比性。如果不同年度之间企业财务报表编制基础存在差异，则这些差异可能会影响当期企业收益，使得不同年度之间财务报表所体现的企业收益的变化情况并不完全反映企业实际经营状况的发展走势。

（2）非经常性收入和支出。非经常性收入和支出的发生具有偶然性，一般不具有持续性且无法预测，并不能代表企业正常的盈利能力，因此对企业历史财务状况进行分析比较时，需要将非经常性收入和支出从利润表中调整出去。需要注意的是，其他业务收入和支出并不一定是非经常性收入和支出。按照企业所从事日常活动的重要性，可将收入分为主营业务收入、其他业务收入等，企业的其他业务收入可进一步区分为经常性收入和偶然性收入，只有偶然性的其他业务收入才属于非经常性收入。

（四）企业收益预测

1.收益预测步骤

企业收益预测是由评估专业人员在企业提供的预测所需的必要资料基础上完成，其工作程序大致相同，评估专业人员都要与被评估企业进行充分沟通，并履行相应的收益预测程序。企业收益预测的基本步骤如下：

（1）对影响企业收益的因素进行分析。企业的发展离不开企业所处的环境，也与企业自身状况密切相关，企业的收益是在多种内外部因素共同作用和影响下的结果。因此，对企业收益进行预测，首先应对影响企业收益的主要因素进行分析，判断这些因素对企业收益是产

生积极影响还是不利影响。根据影响因素与企业关系的不同，对企业收益产生影响的因素可分为企业外部因素和企业内部因素。企业外部因素又可区分为宏观因素和行业因素。宏观因素主要包括政治和法律因素、经济因素、社会和文化因素、技术因素等；行业因素主要包括行业经济特性、行业市场结构、行业生命周期、行业景气情况等因素。企业内部因素反映了企业所拥有的客观物质条件、内部资源和企业投资者拥有的综合能力，主要包括企业历史业绩情况、企业现有业务在所处行业中的竞争地位以及企业未来的经营方向与经营效果等因素。

（2）对企业历史收益进行分析和调整。在持续经营过程中，企业在任一时点或任一周期的经营业绩都不是孤立的，都与其历史业绩和未来收益相联系。对企业历史收益进行分析和调整，目的在于了解企业历史业绩的走势，认识企业所处发展周期，反映企业历史业绩与其影响因素的关系，为企业未来收益预测提供参考依据。对企业历史收益进行分析和调整后的数据，不能用于其他目的。对企业历史收益进行分析和调整，主要包括部分内容：一是对财务报表编制基础进行分析和调整，使历史各年度的业绩具有相同的编制基础；二是对非经常性收入和支出进行分析和调整，使历史各年度的业绩均反映经常性的收入和支出；三是对非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出进行分析和调整，使历史各年度的业绩均反映经营性资产和经营性负债的贡献。

（3）对企业未来收益趋势进行总体分析和判断。影响企业发展的因素往往是不断变化的，企业历史业绩走势对企业未来收益趋势产生着一定的影响，但并不能仅仅根据企业历史业绩走势对企业未来收益趋势做出推算，评估专业人员应在分析企业历史业绩走势的基础上，深入企业进行现场实地考察和调研，与企业管理层进行交流和访谈，了解企业的生产能力、经营状况、企业管理水平，再对影响企业未来发展的各种内外部因素进行分析和判断，然后才能对企业未来收益趋势进行总体分析和判断。对企业未来收益趋势进行总体分析和判断，其主要内容包括企业当前所处发展周期及未来的走势、企业未来收益进入稳定状态所需的时间以及进入稳定状态后的趋势等。

（4）企业未来收益的具体预测。在对企业未来收益趋势进行总体分析和判断后，便可开展企业未来收益的具体预测。应根据宏观经济环境、行业发展状况以及发展前景、企业历史财务以及经营数据、企业未来商业计划等预测基础资料，对企业未来收益进行具体预测，具体预测内容主要包括收入预测、成本及费用预测、折旧和摊销预测、营运资金预测、资本支出预测、负债预测、溢余资产分析、非经营性资产和非经营性负债分析等。企业未来收益的具体预测，主要是对企业未来利润表的情况进行预测，也可能需要对企业未来资产负债表的内容进行预测。

2.企业收益的预测方法

企业收益的预测方法一般有两类：一类属于主观预测法，即根据经营者和专家们的经验、知识来进行预测，如综合调整法、产品周期法等；另一类属于客观预测法，如利用时间顺序排列的一组数据来预测未来收益趋势的时间序列法等。在实际工作中，也可以将几种方法结合起来使用，或分别使用，互相印证。例如采用综合调整法时，同时利用产品周期法对产品未来的销售收入进行预测。

（1）综合调整法。综合调整法是以企业收益现状为基础，考虑未来可能发生的有利因素与不利因素对预期收益进行调整以估测未来有限年期预期收益的方法。综合调整法的计算公式为：

预期年收益=当前正常年收益额十∑预期有利因素增加收益额-∑预期不利因素减少收益额

这种方法直接根据各种预期发生的因素进行计算，便于人们检查评估的客观性，甄别各影响因素的性质以及影响力度，详细反映了预期收益的依据，因而是当前企业收益评估中最常用的方法。这种方法的缺点是必须逐项查寻和核定影响未来收益的因素，稍有疏忽就会遗漏一些重要因素，也容易出现重复交叉的情况。为了克服这一缺点，可采用财务预测分析的表格作业程序，具体方法如下：

①设计收益预测表。收益预测表的首栏反映收益形成的主要构成项目并按计算程序排列，一般参照财务会计报表调整设计，逐栏列示全部预测年度。收益预测表为进行因素综合分析提供纲要和向导，并且确定了估算和汇总的项目。

②按收益预测表的主要项目，逐项分析预期年度内可能出现的变化因素。一个有效方法是根据被评估企业在评估以前几年财务状况和评估人员的经验积累，总结归纳出影响被评估企业收益变化的主要因素，作为发现预期年度影响因素的向导。实际分析问题时，应注意：一是要查明企业在评估前几年收益变动的主要原因，把这些因素作为预测的主要对象；二是要通过查阅企业财务计划、经营计划、技术改造计划，并经过市场分析和预测，同企业管理人员讨论，发现预期年限影响收益变动的重要因素。

③预测各变动因素对收益的影响。根据变动延伸本身的特点，通常可以分别找到较好的测算方法。例如，近期完成的技改项目将投入使用，其直接影响是销售收入的迅速增长，而销售成本和费用只有部分随之增长，可以用量本利分析法来确定增加的收益。又如，某种原料的价格严重偏低，预期价格将会升高，产品销售价格可以直接按预期涨价幅度和该原材料占成本的比重确定成本增支额。

④汇总分析预期年度收益总体变动。先对各影响因素进行汇总，初步测算收益额，再进行横向、纵向比较和分析。首先，对预期各年度收益的状况进行分析，分析其增减幅度是否有充分的理由，是否符合一般规律；其次，是分析各项收益构成要素之间的关系，如计算销售利润率、销售成本率、资产销售率、资产利润率等，如果较高或较低，要能给予恰当的解释。

预期收益的汇总不仅仅是一个相加和相减的过程，还是一个综合判断和修正的过程。因为在单项因素的逐项分析中，没有考虑到相互之间的影响，并且单项测算的误差在汇总中可能被放大。经汇总分析，收益结论能够经得起推敲，更为合理。

（2）产品周期法

产品周期法一般用于企业预期收益受制于主要产品经营状况的企业收益预测。该方法根据企业主导产品寿命周期的特点，预测企业收益增减变化趋势。因此，运用产品周期法进行预则，必须首先掌握大量商品周期统计数据，了解和把握产品寿命的周期性及阶段性变化规律。然后，在此基础上，分析企业产品销售的历史情况和当前状况，判断企业产品在评估时

所处的寿命周期阶段，再结合企业开发新产品能力、管理水平、行业垄断程度等因素，预测企业在未来预计年份的产品销量、价格、成本费用等，对企业预期收益做定量分析，并据以计算企业未来若干年预期收益及企业收益的长期发展趋势。

（3）线性回归法

线性回归法是数理统计中常用的处理多个变量之间相关关系的方法。在企业收益预测中，假定收益随时间呈现一定的增长趋势，因而收益和时间有了一定的相关性。令时间（以年份来表示）变量为x，收益变量为y，假定x与y变量之间呈线性相关，利用最小二乘法，可求得与y变量之间的线性方程，然后，假定未来年份的收益继续保持这种线性关系，进而预测企业未来收益。由于x与y之间有线性相关性，所以可得回归方程：y=a+bx

二、折现率的确定

（一）折现率与收益额口径的对应

折现率是指将未来各期收益折算成现值的比率。从本质上讲，折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定情况下对投资所期望的回报率，即投资者要求的报酬率。一般来讲，折现率由无风险报酬率和风险报酬率组成，无风险报酬率是指没有投资和障碍，任何投资者都能投资并能够获得的投资报酬率，是对资金时间价值的转换和反映。风险报酬率是对投资风险的一种补偿，由于不确定性的存在和人们风险回避的态度，需要对投资风险给予一定的补偿。从数量上看，风险报酬率是超过无风险报酬率的那部分投资报酬率。

企业收益有多种形式，但是对于同一项投资来说，不论年投资收益选择哪一种投资收益口径，产生收益的投资现值都是不变的，这也是要求资本化率的口径应当与年投资收益口径保持一致。资本化率与收益口径应当保持一致的规律和要求，同样适用于一般折现率。折现率与收益口径的匹配关系如下表2-4所示。

表2-4折现率与收益口径的匹配关系匹配的折现率税后的权益回报率根据税后权益回报率和税后债务回报率计算的加权平均资本成本税前的权益回报率根据税前权益回报率和税前债务回报率计算的加权平均资本成本评估的价值内涵股东权益价值企业整体价值股东权益价值企业整体价值收益口径权益投资形成的税后收益，如净利润、股权自由现金流量全部投资形成的税后收益，如息税前利润、企业自由现金流量权益投资形成的税前收益，如利润总额全部投资形成的税前收益，如息税前利润回报率是资金所有者由于放弃当前收益、承担未来收益风险而获得一种补偿；资本成本是资金使用者由于使用他人资金而付出的代价。因此，回报率和资本成本是同一事项的两面，资金使用者付出的资金成本也就是资金提供者获得回报，通常可以用资本成本来衡量回报率。因此，表2-4中的权益回报率也可以表述为股权资本成本，债务回报率可表述为债务资本成本。

（二）股权资本成本

股权资本成本是指评估股东权益价值时所用的折现率，常用方法有资本资产定价模型、

套利定价模型和风险累积法。

1.资本资产定价模型(CAPM)。资本资产定价模型是以威康·夏普为代表的经济学家于20世纪60年代中期在马柯维茨资产组合理论的基础上发展的，主要论述资本资产的价格是如何在市场上决定的。这一模型的主要特点，是将资产的预期收益率与被称为β系数的风险值相关联，从理论上探讨在多样化的资产搭配中如何有效地计算某种单项证券的风险，说明风险证券是如何在证券市场上决定价格的。因此，资本资产定价模型在证券估价、风险分析和业绩评价等投资领域有着广泛的应用。由于资产评估中折现率是以被评估项目的资本报酬率（或投资报酬率）为基础确定的，因此资本资产定价模型在资产评估中也有着广泛的应用。

在资本资产定价模型下，资本的报酬率指被评估企业的股东权益资本折现率，等于无风险报酬率加上公司的风险程度(β系数)与市场平均风险报酬率的乘积。其计算公式为：

其中，Re表示股权资本成本；Rf表示无风险报酬率；β表示企业风险系数，指相对于市场一般情况下，无风险报酬率可以参考发行的中长期国债利率或同期银行存款利率来

Re=Rf+β×Rm−Rf+Rs收益率的敏感度；Rm表示市场平均收益率；Rs表示企业特有风险调整系数。

确定。在评估实务中，国际上通行的做法是参考不存在违约风险的债券利率确定，且常选用10年期债券利率替代。在我国企业价值的评估实务中，无风险报酬率通常选取与企业收益期相匹配的中长期国债的市场到期收益率，通常收益期在10年以上的企业选用距评估基准日10年的长期国债到期收益率，收益期在10年以下的企业选用距评估基准日对应年限的长期国债到期收益率。

β系数是衡量系统风险的指标，对于上市公司来说，等于市场平均收益率和企业个别平均收益率的协方差与市场收益率方差的比值。也可以采用回归方法计算β系数，即用历史上一定时期个别股票的收益率相对于市场收益率进行回归分析，回归曲线的斜率就是个别股票的β系数，表示个别股票风险；对于非上市公司来说，可以参照可比上市公司的β系数，并调整后确定，或者先估算企业所在行业的β系数，然后根据企业的规模、经营状况及财务状况，企业在行业中的地位等因素，确定企业的β系数。

市场风险溢价是某一时期的股票平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。在CAPM中，市场风险溢价的衡量一般以历史数据为基础。在美国，股票的平均溢价率分析期间最长可选择从1926年开始至今的历史数据。在我国，证券市场发展只有十几年的历史，使得CAPM的应用受到一定的，但它仍不失为一种较为合理的估计资本成本的方法。评估人员在应用中应尽可能选择证券的全部历史数据作为估算成本。当然，确定市场风险溢价的时候还要考虑以下几个因素：一是政治风险。政治不稳定会引起经济动荡，所以在政治不稳定的国家里，市场风险补偿较高；二是经济波动。经济的变动性越大，市场风险补偿就越高，所以，那些经济增长较快，风险较高的新兴国家市场风险补偿就比发达国家高。还要考虑通货膨服、金融危机的景响；三是市场结构。一般情况下，如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化而且比较稳定，股票投资风险补偿会比较低。如果交易所挂牌公司的规模越小，那

么风险越大、市场风险补偿就会越高。

2.套利定价模型(APM)

套利定价模型是由罗斯(StephenA.Ross)于1976年提出的，该模型以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表资产收益率的一些基本因素，且假设均衡中的资产收益取决于多个不同的外生因素。套利定价模型拓展了更多影响风险资产收益的因素，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在线性关系的结论。

当资产的期望收益率与按照套利定价公式确定的收益率不符时，人们就可以通过低买高卖赚取差价、直至市场均衡无套利存在。当且仅当期望收益率是敏感性的线性函数时，不存在套利机会，这时市场达到均衡。则有：

其中：Eri表示资产i(i=1,2,3，…,n）的预期报酬率；λ0表示零系统风险资产或零β以上述套利定价模型可以看出，资产的期望收益率是建立在资产的因子敏感系数和因子的风险溢价之上的，每项资产i的期望收益率都可以表示成无风险报酬率和该资产对k个共同因子风险溢价的线性组合。

建立套利定价模型的关键在于因素的筛选。套利定价模型虽然较为全面地解释了收益率，在形式上能更好地依靠数理统计，但该模型并没有指出影响证券的具体因素及数量。在实务中，套利定价模型的因素筛选通常采用以下两种方法：一是采用因素分析或主成分分析的统计方法求解真正的理想状态的共同因素；二是人为设定一组宏观经济变量，用这些变量对资产收益率进行回归，并通过拟合程度的显著性检验确定最终的共同因素。

3.风险累积法

用累加法估算股本收益率的思路是，企业在其生产经营过程中总要面临经营财务风险和行业风险的挑战，将企业可能面临的经营风险、财务风险和行业风险等对投资报酬率的要求加以量化并予以累加，就可得到资本报酬率。其计算公式为：

股权资本成本=无风险报酬率十行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率

行业风险报酬率是对特定行业所面临风险的补偿。行业风险主要与企业所在行业的市场特点、投资开发特点、国家产业调整等因素有关。行业风险报酬率的主要计算方法是β系数法。评估人员可以根据权威机构定期公布的各行业的β系数和市场平均风险收益率等参数测定行业风险报酬率。

经营风险是指企业在经营过程中，由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间竞争等因素给企业的未来预期收益带来的不确定性影响。

财务风险是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可出现的不确定性因影响企业的预期收益。

Eri=λ0+βi1λ1+βi2λ2+βi3λ3+⋯++βikλk组合的期望收益率；λj表示k个相互的因子风险溢价（其中：j=1,2,…,k，）；βij表示第j个风险溢价和资产i之间的定价关系，反映资产i对于第j个影响因素的敏感度。

累加法在目前的评估实务中得到了广泛的应用，但是在企业的行业风险报酬率、经营风险酬率和财务风险报酬率中，除行业风险报酬率可以通过β系数法计算得出外，经营风险报酬和财务风险报酬率均需要评估人员采用经验判断的方法予以确定，主观的成分较大。同一评估项目，不同的评估人员可能得出不同的评估结果，甚至评估结果之间差异很大。因此，评员的运用累加法时，一定要注意判断的合理性和依据的充分性。

（三）加权平均资本成本

加权平均资本成本通常被当成企业全部投资的投资回报率或折现率，是企业不同融资成本的加权平均值。由于受多种因素的制约，企业不能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金，如，同时采取股权融资和债权融资。如果评估人员为了评估企业全部投资价格，并且能准确掌握企业各种资金来源在资本总额中的构成比例，就可以用加权平均资本成本模型来计算折现率。

企业的全部投资=权益资本E+债务资本D

则，加权平均资本成本的计算公式为：

EDWACC=×Re+×Rd×(1−T)

E+DE+D例2-5

其中，Re表示权益资本的投资回报率；Rd表示债务资本的投资回报率（即利息率）。

A公期资金共有10000万元，其中债务资本为4000万元，权益资本为6000

万元。企业借入债务年利率为5%，β值为1.4.所得税税率为25%，无风险报酬率为3%，市场平均报酬率为10%，求企业的WACC。

解：（1）权益资本成本Re：

Re=Rf+β×Rm−Rf=3%+1.4×10%−3%=12.8%（2）加权平均资本成本

WACC==9.18%

ED60004000×Re+×Rd×1−T=×12.8%+×5%×1−25%E+DE+D1000010000三、收益期的确定

（一）收益期的划分

收益期是指资产具有获利能力的期间。在企业价值评估中，企业的收益期是指企业未来获得收益的年限，即从评估基准日到企业收益结束日的时间长度。企业的收益期包括有限年期和永续年期两种情况，对于大多数正常经营的企业，在没有信息证明其企业经营有年限的时，均适用于永续经营假设，收益期限为无限期；对于生产经营受到一些因素的制约、无法维持永续经营的企业，其收益期限为有限期。

不论企业的收益期是有限期还是无限期，通常需要经企业收益期划分为预测期和永续期。预测期也称为明确的预测期，是指从评估基准日到企业达到稳定状态的收益期限。在预测期，企业投资回报率、财务杠杆水平及企业面临的风险大小与行业或市场平均水平存在差异，企

业各项收益指标尚不稳定，有必要对企业收益逐年进行预测。评估实务中较多的采用5年的预测期，但这一做法并非是一个固定模式。永续期是指从企业达到稳定状态开始直至企业收益结束日的期间。企业达到稳定状态，通常具有以下5个特征：一是企业收入成本的结构稳定且基本接近行业评价水平；二是企业的资本结构逐渐接近行业平均水平或企业目标资本结构水平；三是企业除维持现有生产能力而进行更新改造的资本性支出外，不再有新增投资活动；四是企业投资收益水平逐渐接近行业评价水平或市场平均水平；五是企业的风险水平逐渐接近行业评价水平或市场水平。

（二）影响收益期的因素

在企业价值评估实务中，对企业收益期的确定，通常应考虑法律法规的规定协议和章程的约定、企业主要资产的使用期限以及企业经营状况等因素的影响，具体分析如下：

1.法律法规对企业收益期的影响

对企业收益期的确定，应首先考虑国家有关法律法规、产业、行业准入、企业所在行业现状与发展前景等因素。通常情况下，对于国家鼓励的产业，可以理解为企业的收益期不受行业产业的影响；对于国家的产业，应慎重考虑企业的收益期；对于国家禁止的行业，企业的收益期会受到或影响。

2.公司协议和章程对企业收益期的影响

企业投资者在协议或章程中对企业收益期有具体约定的，通常不能仅根据这些协议或章程中的约定做出企业收益期为有限期的认定，还应考虑协议或章程中约定的期限届满后是否可以延长经营期限以及企业投资者的经验规划等因素后，合理确定企业收益期。

3.企业主要资产的使用期限对企业收益期的影响

企业收益来源于企业的生产经营活动，而企业的生产经营活动需依赖或使用企业资产。当企业主要资产的可使用或利用期限为有限期，且无法通过更新换代使这些资产持续为企业所使用或利用的，企业收益期将受这些资产使用期限的影响或制约。

第三节（一）案例介绍

收益法评估案例一、自由现金流量折现模型应用

某电气设备制造企业（以下简称“被评估企业”）的股东拟采用增资扩股方式引入新的投资者，委托评估机构对被评估企业的股东全部权益价值进行评估。评估基准日为2017年12月31日。

被评估企业成立于2010年10月，注册资本为5000万元。被评估企业为电气设备制造企业，主要生产变压器、电抗器、电容器等电气设备。其所在行业发展比较成熟，行业内的企业竞争比较充分，通过多年的发展，被评估企业已在区域市场占据较稳定的市场份额，其客户总体较为稳定。

被评估企业为一般纳税人，企业所得税税率为25%。被评估企业2015-2017年的收入及利润情况如表2-5所示。

表2-5项目一、营业收入减：营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加：公允价值变动损益投资收益二、营业利润加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减：所得税四：净利润被评估企业2015-2017年度利润表20155114.003743.0020.00627.00248.0036.00——————440.00————440.00110.00330.002014.0014.0036.001627.004.0063.00——————1160.00————1160.00290.00870.002017单位：万元10384.006358.0042.001861.00731.0072.00——————1320.00————1320.00330.00990.00截至评估基准日，被评估企业账面总资产为11685万元，负债总额为4285万元（其中，短期借款2000万元），净资产为7400万元。

本次评估的评估对象为被评估企业的股东全部权益。评估范围为被评估企业的全部资产及负债。流动资产主要包括货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款、存货等。非流动资产主要包括长期股权投资、固定资产、在建工程。流动负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款、预付账款、应交税金等，无非流动负债。

（二）评估过程与结果

1.收益预测的假设条件

第一，现时对被评估企业业务有重大影响的国家或地区的政治、法律、财政、市场或经济情况将无重大变化。

第二，被评估企业的营运及业务将不会因任何不可抗力事件的影响而中断，包括但不限于出现战争、军事事件、自然灾害（如水灾及台风)、或严重意外。

第三，被评估企业的经营管理层是尽职尽责的，现有经营范围不发生重大变化，被评估企业的内部控制制度是有效的、完善的，风险管理措施是充分且恰当的。

第四，被评估企业已完全遵守现行的国家及地方性相关的法律、法规；被评估企业资产使用及营运所需的一切执照、使用许可证、同意函或其他法律性或行政性授权文件于评估基准日时均在有效期内正常合法、合规使用。

第五，不考虑通货膨胀因素的影响。

第六，未来财务信息预测中所采用的会计与被评估企业以往各年及撰写本报告所采用的会计在所有重大方面一致。

第七，对被评估企业业务有重大影响的国家或地区所执行的税赋、税率等无重大变化。

2.评估计算及分析过程

（1）收益法模型的选取。对被评估企业的股东全部权益价值进行评估，具体选择企业自由现金流量折现模型中的两阶段模型。计算公式如下：

FCFFtFCFFn+1++󰷍CiOV=󰷍

(1+WACC)t(WACC−g)×(1+WACC)nt=1nt=1n其中，OV表示企业整体价值；EV表示股东全部权益价值；D表示付息债务；FCFFt表示第t年的企业自由现金流量；WACC表示加权平均资本成本；󰏃Ci表示非经营性、溢余资产的价值；g表示固定增长率。

核心资产的使用年限进行限定和对企业生产经营期限、投资者所有权期限等进行限定，或上述限定可以解除，并可以通过延续方式永续使用，因此，假设被评估企业评估基准日后永续经营，其收益期为无限期。根据对被评估企业近年来经营状况、财务状况、以及投资计划的分析，被评估企业尚处于成长期，为进一步发展和巩固市场占有率，除了维持现有生产能力而进行更新改造的资本性支出以外，被评估企业还将进一步追加投资。经综合考虑，将2018-2021年划分为预测期，2022年及以后年度为永续期。

（3）未来收益的预测。

①主营业务收入的预测。被评估企业2016年主营业务收入快速上涨，2017年的涨幅趋缓。根据对被评估企业产品的市场需求情况、同类企业竞争状况以及被评估企业目前市场份额及未来变化趋势的分析，预计2018年被评估企业的主营业务收入同比增长率与2017年基本持平，2019年的主营业务收入同比增长幅度预计进一步收窄。考虑到企业的生产能力将趋于饱和，企业计划于2019年追加投资10OO万元购建一条新的生产线，以扩大生产能力。2019年新增的生产能力预计在2020年形成收入，之后预计企业收入逐渐趋于稳定。对预测期的主营业务收入，主要根据被评估企业所处的市场环境和竞争情况进行逐年预测。

②主营业务成本的预测。被评估企业2015-2017年主营业务成本占主营业务收入之比分别为73.19%60.53%、61.23%，2015年主营业务成本占主营业务收入的比例较高，主要原因是当年规模还比较小，生产线开工不足，固定成本较高。最近两年企业的主营业务成本占主营业务收入的比例趋于稳定。预测期预计被评估企业主营业务成本占主营业务收入的比例在2017年度的基础上略有上升。

EV=OV−D=󰷍

FCFFtFCFFn+1++󰷍Ci−D

(1+WACC)t(WACC−g)×(1+WACC)n（2）收益期的确定。由于评估基准日被评估企业经营正常，没有对影响企业继续经营的

③营业费用的预测。营业费用主要由营销人员工资福利、修理费、运输费构成。对预测期营业费用中的各项具体构成项目分固定费用和变动费用分别进行预测，其中变动费用随主营业务收入的变化而变化，固定费用根据被评估企业的预计经营情况逐项测算。

④管理费用的预测。管理费用主要由管理人员薪酬、技术开发费、折旧、摊销等构成，对被评估企业管理费用进行预测的方法与营业费用类似。

⑤财务费用的预测。财务费用主要根据预测期各期间付息债务总额及所适用的利率进行预测。经预测，被评估企业2018-2020年各年末的银行贷款余额分别为2500万元、2800万元和2200万元，预计2021年之后将保持2020的付息债务水平，贷款利率按6%计算。被评估企业预测期债务资本及利息支出的预测结果如表2-6所示。

表2-6项目期末债务资本被评估企业债务资本与利息支出预测表20182500201928001682020220013220212200132单位：万元利息费用（税前））150⑥折旧与摊销费用预测。被评估企业的固定资产主要包括机器设备、电子设备和车辆等。固定资产按取得时的实际成本计价。本案例中，按照被评估企业执行的固定资产折旧，以评估基准日经审计的固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经营期的折旧额。

⑦资本性支出预测。资本性支出包括资产更新支出和追加资本性支出。资产更新支出，按照收益预测的前提和基础，在维持现有资产规模和资产状况的前提下，结合被评估企业历史年度资产更新和折旧收回情况进行预测，假设折旧完毕后进行一次更新。对于追加资本性支出，因被评估企业未来生产经营规模的扩大，未来需要追加投入扩建生产设备。

⑧营运资金增加额预测。根据对被评估企业经营情况的调查以及经审计的历史经营的资产和损益、收入和成本费用的统计分析以及对未来经营期内各年收入与成本的估算结果，按照营运资金的定义，可得到未来预测期内各年度的相关流动资产与流动负债，进而计算各年度所需的营运资金及其增加额，经预测，被评估企业预测期折旧与摊销、资本性支出、以及营运资金增加额如表2-7所示。

表2-7项目折旧与摊销金额资本性支出营运资金增加额被评估企业相关项目预测表201847066014020194801485152020490585235单位：万元202150051419⑨预测期企业自由现金流量预测结果。基于上述方法，被评估企业预测期内的企业自由现金流量预测情况如表2-8所示。

表2-8被评估企业营运资金预测表单位：万元项目一、营业收入减：营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加：公允价值变动损益投资收益二、营业利润加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减：所得税四、净利润加：税后利息费用折旧与摊销减：资本性支出营运资金增加额企业自由现金流量201812329.007582.00492200.00869.00150.00——————1479.00————1479.00369.751109.25112.50470.00660.00140.001.752019125.007715.0050.002216.00877.00168.00——————1519.00————1519.00379.751139.25126.00480.001485.0015.00245.25202015926.009874.00.002792.001096.00132.00——————1968.00————1968.00492.001476.0099.00490.00585.00235.001245.00202116176.0010029.0065.002835.001122.00132.00——————1993.00————1993.00498.251494.7599.00500.00514.0019.001560.75⑩永续期的长期增长率。2022年及以后年度为固定增长率的永续期。长期增长率g取值是基于2022年及以后年度的永续期平均预测水平以及被评估企业未来经营发展趋势而拟定的，结合行业特点及宏观经济长期发展趋势，被评估企业未来永续期的长期增长率为2%。

（4）折现率确定。本项目采用加权平均资本成本为折现率。①股权资本成本。采用资本资产定价模型测算

无风险报酬率以评估基准日到国债到期日剩余期限为10年以上的国债为依据，计算到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为无风险报酬率，经计算，无风险报酬率为4.0%。

β系数，通过WIND数据库查询了沪深5家可比公司调整后的有财务杠杆的β值，然后根据这些可比公司的所得税率、资本结构，取其平均值0.9557作为参考值，并依据评估基准日被评估企业资本结构为目标资本结构，计算并调整β值为1.1494。

市场风险溢价，基于历史的方法测算市场风险溢价为7.5%。

被评估企业特有风险调整系数，综合考虑被评估企业在行业中的规模、所处的经营阶段、企业管理水平等基础上，确定企业特有风险调整系数为1%。

②债务资本成本。被评估企业评估基准日的债务资本成本率为6%，基本反映了被评估企业的信用级别及其客观融资成本，因此，债务资本成本率按6%计算。

③加权平均资本成本。

WACC=ED74002000×Re+×Rd×1−T=×13.62%+×6%×1−25%=11.68%E+DE+D94009400Re=Rf+β×Rm−Rf+Rs=4%+1.1494×7.5%+1%=13.62%

（5）评估结果。假设被评估企业2022年及其以后经营生产稳定，因此2022年的自由现

FCFFt预测期折现值=󰷍=22.23（万元）

(1+WACC)tt=1n金流量与2021年相同。

假设被评估企业没有非经营性资产、负债和溢余资产的，则：企业整体价值=22.23+10363.=13255.77（万元）股东权益价值=13255.77-2000=11255.77（万元）

FCFFn+11560.75永续期折现值==4(WACC−g)×(1+WACC)n11.68%−2%（1+11.68%）

=10363.（万元）

采用收益法中的企业自由现金流量折现模型，对被评估企业的股东全部权益价值进行评估，截至评估基准日2017年12月31日，被评估企业的股东权益价值为11255.77，评估价值比账面价值高3855.77万元，约高52.11%。评估结果比账面价值高的原因主要是：被评估企业拥有的账面价值未核算企业品牌、客户关系、销售渠道等无形资产的价值，但是收益法从企业的未来获利角度考虑，已将表内表外各资产的价值均包含在内，因此，评估结果高于账面价值。

二、经济利润折现模型应用（一）案例介绍

企业自由现金流量折现模型案例（略）

（二）评估过程与结果

1.收益预测的假设条件同上（略）

2.评估计算及分析过程

（1）折现模型的选取。对被评估企业的股东全部权益价值进行评估，具体选择两阶段经济利润模型。计算公式如下：

OV=IC0+󰷍

t=1n其中，OV为企业整体价值；ROICt为投入资本回报率；WACC为加权平均资本成本；IC为

ICt−1×(ROIC−WACC)ICn×(ROIC−WACC)+

(1+WACC)t(WACC−g)×(1+WACC)n投入资本；g为永续增长率。

（2）收益期的确定

同上（略）（3）未来收益的预测未来收益预测资料（略）

依据资料上述，被评估企业预测期与永续期的企业经济利润预测情况如表2-9所示。

表2-9项目一、营业收入减：营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加：公允价值变动损益投资收益二、营业利润加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减：所得税四、净利润加：税后利息费用五、税后净营业利润投入资本加权平均资本成本（WACC）%经济利润被评估企业营运资金预测表201812329.007582.00492200.00869.00150.00——————1479.00————1479.00369.751109.25112.501221.759400.0011.68123.832019125.007715.0050.002216.00877.00168.00——————1519.00————1519.00379.751139.25126.001265.259730.0011.68128.786202015926.009874.00.002792.001096.00132.00——————1968.00————1968.00492.001476.0099.00157510750.0011.68319.4单位：万元202116176.0010029.0065.002835.001122.00132.00——————1993.00————1993.00498.251494.7599.001593.7511080.0011.68299.606永续期16176.0010029.0065.002835.001122.00132.00——————1993.00————1993.00498.251494.7599.001593.7511113.0011.68295.75（4）评估结果。预测期价值=

（1+11.68%）

123.83+

128.786+2319.4+3299.60（1+11.68%）（1+11.68%）（1+11.68%）

=636.04（万元）

永续期价值=

（11.68%−2%）（1+11.68%）

295.7假设被评估企业没有非经营性资产、负债和溢余资产的，则：企业整体价值=9400+636.04+19.03==12000.07（万元）股东权益价值=12000.07-2000=10000.07（万元）

=19.03（万元）

采用收益法中的企业经济利润折现模型，对被评估企业的股东全部权益价值进行评估，截至评估基准日2017年12月31日，被评估企业的股东权益价值为10000.07万元，评估价值比账面价值高2600.07万元，约高35.13%。评估结果比账面价值高的原因主要是：被评估企业拥有的账面价值未核算企业品牌、客户关系、销售渠道等无形资产的价值，但是收益法从企业的未来获利角度考虑，未入账的无形资产等表外项目均包含在内，因此，评估结果高于账面价值。

【本章小结】本章内容主要包括运用收益法对企业价值评估的技术思路、评估模型、主要参数选择与确定、以及收益法评估运用。其重点内容为运用现金流量模型评估企业价值、收益参数选择与确定、风险程度识别、收益法的适用性与局限性，难点是企业未来收益预测与风险程度量化。通过本章的学习，目的能够合理的评估企业风险、准确的预测企业未来收益、恰当的区分预测期与永续期，科用收益法分析和解决企业价值评估的实际问题。

第三章市场法在企业价值评估中的应用

【本章提要】市场法是基于均衡价值论的思想，企业价值决定于供需双方的价值判断。本章内容主要包括可比对象选择、可比价值比率的选择与调整、以及市场法评估应用等。

【学习目标】通过本章学习可以了解市场法评估思路；理解可比对象选择一般标准、以及市场法评估的局限性；掌握市场法应用程序、以及价值比率选择、测算与调整。

第一节市场法评估的技术思路一、市场法评估的基本原理（一）价值形成理论

18世纪末、20世纪初，以马歇尔为代表的新古典主义学派成功地将古典经济学派的供给—成本观点与边际学派的需求—价格观点结合起来，认为市场力量将趋于形成供求平稳，供给与需求共同决定了价值，形成了均衡价值论。

在均衡价格中有需求价格，它取决于消费者对商品效用的主观评价，因此需求价格是买方愿意支付的最高价格；在均衡价格中也有供给价格，它取决于生产费用，是生产者愿意接受的最低价格。因此说，均衡价格是供求双方的意愿达成一致时的价格。在均衡价格中效用与生产费用是影响价格的两个均等因素，但是在不同均衡价格(暂时均衡决定的价格、短期均衡决定的价格、长期均衡决定的价格)中，需求与供给的作用又有所不同。

供求决定价值观说明在资产评估中，既需要考虑资产的购建成本，也需要考虑资产的效用，即资产为其占有者带来的收益。在完全竞争市场中，从理论上资产的生产费用与效用在

价值上应呈正相关的关系，即一项资产在购建时所需的费用(必要的)越高，其效用就越大，否则就无人愿意花如此高的费用去购建它。但是这一结论在资产评估中运用还需视具体资产而定。某些资产由于其自身的特点，不符合成本费用与效用正相关的关系，此类资产主要有资源性资产与无形资产(包括企业的商誉)。

（二）评估的基本思路

企业价值评估中的市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法是被称为相对估值法，是国际上广泛运用的一种评估方法。市场法所依据的基本原理是市场替代原则，即一个正常的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的现行市价。

市场法的评估思路是，首先在市场上寻找与被评估企业相似的可比交易案例；然后对被评估企业与可比交易案例之间的差异进行调整，将可比案例的成交价调整成被评估企业的评估值。

市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业进行比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。交易案例比较法是指获取并分析可比对象的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业进行比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。两种方法都是通过对市场上可比交易数据的分析得出被评估企业的价值，所不同的只是可比对象的来源不同，前者来源于公开交易的证券市场，后者来源于股权交易案例。对于上市公司比较法而言，可比对象价值可选取上市公的股权价值或企业价值。对于交易案例比较法而言，可比对象价值可选取案例交易价格。

由于证券市场和产权交易市场在运行效率、价格形成机制、可比对象数量、信息透明度方面存在较大差异，因此评估专业人员应该清楚上述方法的适用情形、应用前提及调整重点。

n二、市场法评估的步骤

被评估企业价值=[󰷍(可比对象成交价×各项调整系数)]÷n

i=1接受委托是进行企业价值评估的前提，在接受委托后，除与委托人签订委托协议或合同，约定委托与受委托双方的责任、义务、权利等事项外，评估人员必须明确评估目的等基本事项。

（一）明确评估目的

评估人员需要委托方明确指出此次评估是为何种目的而进行的，如买卖、入股、股份改造、抵押或其他目的，并将评估目的明确写进委托协议或合同中。评估目的会影响具体评估对象以及评估范围等的确定。

（二）选择可比对象

市场法作为一种相对估值法，第一步需要找出市场上公开交易的可比公司或交易案例。

选择可比对象的指导思想是力求现金流、成长潜力和风险水平方面的相似，可以从行业因素、规模因素、成长预期、财务风险、经营风险等角度加以考虑，分析比较。另外，评估专业人员在实务中还能通过特定因素回归等统计学方法，选择合适的可比对象。

（三）分析并调整财务数据

为了能顺利地进行对比分析，需要先为对比分析奠定到一个基础上，这个基础就是将可比对象和被评估企业的相关财务数据整合到一个相互可比的基础上。由于可比对象与被评估企业在采用的相关会计准则或会计等方面可能存在重大差异，针对这些差异，评估专业人员需要进行一定的调整和修正，主要包括会计差异调整和特殊事项调整两个方面。

会计差异调整。可比对象和被评估企业财务报中由于执行的会计不同会影响价值比率中各参数统计口径的一致性。比如，存货成本核算方法、折旧方法等核算方法选择在企业间的差异普遍存在，由于所采用核算方法不同，企业的利润情况可能会有很大不同。收入确认时点可能涉及商品销售的售前、售中及售后确认，同时也会涉及劳务收入的完工百分比或者完成合同率确认。确认金额可能涉及商品销售的总额法或净额法等。另外，可比对象与被评估企业之间在税收水平上可能也会有较大差异。除上述方面外，差异调整可能还涉及股份支付、期权激励等成本费用、计提坏账准备以及其他特殊事项的调整。评估专业人员应通过阅读审计报告附注及企业公开信息披露等方式尽可能详细了解可比对象和被评估企业的主要会计差异，在计算价值比率之前有必要对可比对象和被评估企业的财务数据进行调整，统一会计。

特殊事项调整内容。由于非经常性收入和支出，非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出的影响，可能导致基于财务报表计算的价值比率不具有可比性，进而导致评估结果有失公允。因此，在运用市场法进行企业价值评估时，通常将可比对象和被评估企业财务报表中的非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出进行剥离，然后在最终的评估结果中加回非经营性资产、负债以及溢余资产的价值。

（四）选择与调整价值比率

计算价值比率首先应当考虑其内涵的一致性，分子及分母应匹配。其次，计算价值比率采用的数据口径应保持一致性，在计算时应剔除各类会计或会计估计方式差异因素的影响。另外，计算价值比率的方式应保持一致性，因为在不同的时间段，企业的经营绩效必然存在差异。因此，评估专业人员应当合理区分时点型价值比率与区间型价值比率，保证计算口径上的一致性。

选择及计算恰当的价值比率的过程是影响评估结果准确性的重要环节。价值比率有很多种，以分母的性质来分类，主要包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。评估专业人员需要结合企业的业务特点选择合适的价值比率。评估专业人员根据长期的经验总结，形成了一些价值比率选择的行业惯例。以分子性质来分类，主要包括权益价值比率及企业整体价值比率。一般若是评估少数股东权益，或是被评估企业与可比对象资本结构相似时，采用权益价值比率较为合适。而若评估控股股权价值，或被评估企业与可比对象资本结构差异

较大时，则适合采用企业整体价值比率。

根据对可比对象及被评估企业在成长性及风险等方面差异的分析，评估人员可以对价值比例进行适当调整。调整的方式主要有主观调整、矩阵法及回归法。在调整的内容上，应当全方位考虑财务绩效、规模风险、成长性以及其他风险因素对可比性产生的影响，核心的调整思路是需要找到各类影响因素与价值比率或企业价值的相关性，构建调整模型。

（五）评估企业价值

根据被评估企业的财务经营指标或相关经济变量，将调整后的价值比率应用于被评估企业以获得各种评估结果。针对各种价值比率得到的不同评估结果，评估人员应当综合分析其中的差异，合理选择其中一个结果或者对各评估结果进行加权平均，作为评估结论。

三、市场法的适用性与局限性（一）适用性

1.市场有效性

市场法首先需要市场对可比公司进行准确价值判断，然后才能通过类比分析得到被评估企业价值。被评估企业价值评估的准确性在很大程度上取决于市场对可比公司的定价是否合理，这就需要市场具有足够的有效性，也就是说，市场法适用于资本市场发育比较成熟、市场有效性比较强的条件下。

一个有效的市场般具有以下特点：一是存在大量的理性投资者，以追求利润最大化为目标，且不能单独对市场定价造成影响；二是市场信息充分披露和均匀分布、投资者所获取的信息是对称的；三是获取信息不存在交易成本；四是投资者对信息变化会做出全面、快速的反应，且这种反应又会导致市场定价的相应变化。

2.数据充分性

市场法的运用还要求公开市场上要有足够数量的可比上市公司或者可比交易案例，并且能够收集到与评估活动相关的、具有代表性、合理性和有效性的信息资料，进而可以量化可供比较和调整的各项差异指标。因为被评估企业评估结果的高低在很大程度上取决于参照企业的成交价格水平，可比对象成交价格不仅是其内在价值的市场体现，还受买卖双方的交易地位、交易动机、交易时限等因素的影响，数量足够多的可比对象可以避免个别交易中的特殊因素和偶然因素对成交价格和最终评估结果的影响。

3.时效性

由于资本市场定价具有较强的波动性，运用市场法测算出的评估结果的时效性就显得非常重要。根据相关规定，资产评估机构出具的评估报告，自评估基准日开始的有效性为一年，而在一年中资本市场的定价一般都会发生变化。因此，在实务操作中，评估专业人员使用市场法时应当保持一定的谨慎度，对可比上市公司的历史定价波动情况做出分析预判，并通过一定的技术手段对价值的巨大波动进行调整。

（二）局限性

1.资本市场波动较大

市场法的局限性在于其对资本市场有严格要求，所在的资本市场应充分有效或者接近有效。但是目前中国资本市场尚不完善，市场投机气氛比较浓厚，股票市场波动较为剧烈。在这样的资本市场中，运用市场法的前提条件受到，市场法的适用性受到影响。

2.难以寻找与被评估企业相同或类似的可比对象

市场法的局限性还体现在难以寻找与被评估企业相同或类似的可比对象。我国并购市场起步较晚，市场规模有限，尤其是信息透明度非常欠缺，评估专业人员寻找合适的并购交易案例数据具有相当大的难度。

3.评估结果可能存在偏差

目前市场法在企业价值评估中的使用是以可比公司或可比交易案例与被评估企业的相关财务经营指标为基础的，但是财务经营指标只是企业运营情况的一个方面的参考，并不能代表企业的全貌。在选择可比对象时，如果仅以财务经营指标为基础，没有更多考虑企业在核心竞争力、营销策略等方面的个体差异，评估结果将会与企业实际价值存在较大偏差。

4.灵活性较大，难以进行有效监管

市场法在企业价值评估中的运用具有一定的灵活性，即评估专业人员可以根据被评估企业的具体情况选择可比对象及价值比率并进行适当的调整。但同时也可以看到，该种方法很难制定具体的评估程序，这样就为评价该种方法的效果制造了一定的障碍，同时市场法也容易被误用和操纵，相关监管部门对资产评估的监督也会遇到一定的困难。

第二节市场法评估的价值比率一、可比对象选择（一）一般标准

采用市场法进行企业价值评估时应当确信所选择的可比对象与被评估企业具有可比性。可比对象的选择标准分为两方面：

一是行业标准。可比对象应当与被评估企业在相同或相似的行业，评估专业人员可以根据中国证券监督管理委员会划分的行业分类或其他证券公司划分的行业分类进行搜索，再进行细分，寻找最为相似的可比对象。若被评估企业为多元化经营企业，不宜简单地归入某一行业，而应对被评估企业各业务板块分别选取同行业可比对象进行评估并加总，然后综合确定评估结果。如果被评估企业属于新兴行业或很难找到足够数量的相同或十分相近的可比对象，评估专业人员可扩大范围，在受相同经济因素影响的行业中寻找可比公司。

二是企业标准。同行业的企业即使从事同一业务，但在业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长阶段、经营风险、财务风险等方面都可能存在加大差异，因此寻找经营模式、企业规模、成长阶段、风险等方面最接近的可比对象。

（二）关注要点

除了上述选择可比对象标准外，对于可比公司的选择还应当注意以下几点：1.上市公司选择的关注要点

首先，可比公司选择应注意历史数据充分性以及股票交易活跃程度。上市公司比较法评

估操作时需要进行一定的统计处理，需要一定的股票交易历史数据，且可比对象经营情况要相对稳定一些，有一定时间交易历史将能有效保证可比对象的经营稳定。上市公司股权交易活跃表明其股价形成是在竞价机制基础上对内在价值的反映，一旦股价偏离内在价值，能够迅速向内在价值回归。其次，注意企业注册地。可比公司注册地点不同，相应的会计、税收、产业可能也会有较大差异，因此应当注意其注册地与被评估企业的可比性。

2.交易案例选择的关注要点

首先，交易日期应尽可能与评估基准日接近。收集交易案例的交易日期可能与评估基准日之间可能存在价格差异，为了便于对比，在选择交易案例比较法的评估对象时，应该尽量选择交易日期与评估基准日接近的。其次，关注可比交易案例资料的可获得性和充分性。评估专业人员应当注意案例相关财务资料的可获得性以及资料的充分性。不同交易案例在企业经营、交易条款方面可能与被评估企业存在较大差异，如果未能充分收集案例资料，可能无法消除相关差异的影响，引起价值判断上的偏差。

二、价值比率分类（一）盈利价值比率

市盈率（P/E）是市场比较法中运用最为广泛的价值比率。其计算公式如下：P/E(市盈率)=企业股权价值/利润=股价／每股收益

该价值比率假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。

为什么平均市盈率可以作为计算股价的乘数呢？影响市盈率高低的基本因素有哪些？根据股利折现模型，处于稳定增长状态企业的股权价值为：

DPS1P0=

r−g其中，P0表示股权资本价值；DPS1表示预期第一年的每股股利；r表示股权资本成本；g表示预期股息增长率。另外，DPS1=EPS0×(1+g)×b；b表示股利支付率。

EPS0×(1+g)×bP0=

r−g然后，两边同时除以EPS0，则得到：

P(1+g)×b=P0/EPS0=Er−g由此可见，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。

例3-1

甲企业2016年的每股收益是0.5元，每股股利为0.35元/股，该企业净利润和

股利的增长率都是6%，β值为0.75。长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的市盈率是多少?乙企业与甲企业是类似企业，乙企业2016年实际净利为1元，根

据甲企业的本期市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？

解：甲企业股利支付率=每股股利÷每股收益=0.35÷0.5=70%

甲企业股权资本成本=无风险利率+β×风险附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企业市盈率=

(1+g)×br−g乙企业股票价值=乙企业每股收益×可比企业市盈率

=1×14.48=14.48（元/股）

市盈率是一个将股票价格与当前公司盈利状况直接联系在一起的价值比率。对大多数企业而言，该指标易于获得且容易计算，也可以作为公司成长性、风险性等特征的代表，最适用于连续盈利的企业，但若盈利类指标为负值，则失去了经济意义。

=

11.125%−6%1+6%×70%=14.48

（二）资产价值比率

市净率（P/B）是每股股价与每股净资产的比率，其计算公式如下：

P/B=企业股权价值/净资产价值=股价/每股净资产

该价值比率假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。因此，股权价值是净资产的一定倍数，被评估企业的价值可以用每股净资产乘以平均市净率计算，即：股权价值=可比企业市净率×被评估企业净资产

净资产收益率（ROE）=EPS/BV,其中：BV表示每股净资产账面价值，则EPS0=BV0×ROE，那么权益价值为：

P0=

BV0×ROE×(1+g)×br−g由此可得：

该公式表明，市净率的驱动因素有权益净利率、股利支付率、增长率和风险。例3-2

在表3-1中，列出了2016年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及

全年平均实际股价。请用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？

表3-1公司名称上海汽车东风汽车一汽四环一汽金杯天津汽车长安汽车平均江铃汽车2016年6家上市企业的市盈率和市净率每股收益0.530.370.520.230.190.12——0.06——1.92每股净资产3.432.694.752.342.2.01——6.03——平均股价11.986.2615.406.106.805.99市盈率22.6016.9229.6226.5235.7949.9230.23——单位：元市净率3.492.333.242.612.682.982.PROE×(1+g)×b=P0/BV0=Br−g按市盈率估价=0.06×30.23=1.81（元/股）按市净率估价=1.92×2.=5.55（元/股）

市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业，其净资产规模对公司发展及其竞争力影响较大。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。

市净率极少为负值，可用于大多数企业，数据容易取得，较为稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。如果会计标准合理并且各企业会计一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。因此，该价值比率适用于拥有大量资产且净资产为正的企业。但是，账面价值受会计选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计，市净率会失去可比性。另外，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。

（三）收入价值比率

由于收入价值比率的使用历史不长，不像市盈率和市净率应用得广泛和悠久，还没有一个公认的比率名称，暂且称之为“市销率”。其计算公式如下：

P/S(市销率)=股权价值÷销售收入

被评估企业股权价值=可比企业市销率×被评估企业的销售收入

该价值比率假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大。

销售净利率（NPM）=净利润/销售收入=EPS0/每股销售收入（S0）则：EPS0=NPM×S0

那么权益价值计算如下：

P0=

NPM×S0×(1+g)×br−gNPM×(1+g)×br−g由此可得：

根据上述公式可见，市销率的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和风险等。例3-3

某石油公司2016年每股销售收入为83.06元，每股净利润3.91元。公司采用

固定股利支付率，股利支付率为74%。预期利润和股利的增长率为6%。该公司的β值为0.75，该时期的无风险利率为7%，市场平均报酬率为12.5%。计算该公司的P/S。

解：销售净利率＝3.91÷83.06＝4.6%

股权资本成本=7%+0.75×（12.5%-7%）=11.125%

P/S=P/S=

4.6%74%16%=0.70411.125%6%市销率不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价

值乘数。同时，该价值比率比较稳定、可靠，不容易被操纵。且市销率对价格和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。但是，市销率不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

（四）其他价值比率

其他价值比率主要为资产价值与一些特定的非财务指标之间建立的价值比率，主要包括：矿山可开采储量价值比率=EV/可开采储量专业人员数量价值比率=EV/专业人员数量

三、价值比率确定（一）价值比率的选择

评估人员在选择价值比率时一般需要考虑一下原则：一是对于亏损企业，选择资产基础价值比率比选择收益基础比率效果可能更好；二是对于可比对象与目标企业资本结构存在重大差异的，一般应选择全投资口径的价值比率；三是对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业，收益基础价值比率可能比资产基础价值比率效果好；四是如果企业的各类成本和销售利润水平比较稳定，可能选择收入基础价值比率较好；五是如果可比对象与目标企业税收存在较大差异，可能选择税后的收益基础价值比率比选择税前的收益基础价值比率更好。

总之，评估人员在选择价值比率时主要应该考虑与公司价值相关性最高的比率指标，例如，如果被评估企业的价值与其收益相关度最高，该企业的收益预测也比较可靠，则选择盈利类价值比率进行评估将会比较准确、可行。

另外，在选择相关性较高的价值比率时可以运用统计方法。对各种价值比率进行回归，其中相关性最高的就是可以进行最佳解释的价值比率。通常情况下，资产比率相关因素主要有预期增长率、股息支付率、风险和净资产收益率；收入比率相关因素有预期增长率、股息支付率、风险和净利润。

（二）价值比率的调整

评估专业人员需要对被评估企业和可比对象之间影响价值的定性和定量因素进行比较分析，其中，定性影响因素主要包括相对规模、市场竞争地位、管理深度、无形资产状况、客户关系、产品生命周期等；定量影响因素主要体现在财务绩效方面，可以通过对财务指标的横向及纵向对比，分析企业在风险、成长性等方面的差异，将价值比率调整到合适水平。常用的调整方法主要有财务绩效调整（如净利润率、净资产收益率）、规模及其他风险因素差异调整、成长性调整等。

（三）价值比率的计算

1.价值比率计算的统计方法

对于任何一种价值比率而言，不同可比对象所计算出的价值比率都可能有较大不同。因此，来自可比对象的价值比率往往集中在一个区间内，需要使用统计方法对各价值比率进行分析，确定被评估企业的价值比率。

①中位数。我国股票市场上，许多微利企业的股票交易价格较高，此时计算出来的市盈率可能高达数百倍、数千倍甚至更高。如果可比对象的价值比率包括该类极端值，那么采用平均数计算可能会产生较大偏差，因此采用中位数可以很好地避免极端值的影响。

②算术平均值。算术平均值可以用来反映一组数据的平均水平。价值比率的汇总分析，可以采用算术平均或加权算术平均等方式计算价值比率。

③调和平均值。调和平均值是算术平均的一种变形，指的是倒数的算术平均值的倒数。调和平均数虽不常用且易受极端值影响，但是在计算利润率或价值比率时不失为一个有益的方法。

④变异系数。变异系数反映观察值对于平均值的离散程度，也称为标准差系数，计算方法是用样本的标准差除以样本平均值。变异系数可以用来比较不同价值比来样本的离散程度，可以以此为依据选择最适合的价值比率。

2.价值比率计算的时间区间

价值比率的计算一般可以选择评估基准日前12个月或评估基准日前几年价值比率的平均值。

若选择评估基准日前12个月为基础进行计算，可分情况进行：时点型价值比率可以选择评估基准日股票价值为基础计算价值比率的分子，以评估基准日前12个月的相关财务数据为基础计算价值比率的分母；区间型价值比率可以以评估基准日前若干日的交易均价为基础计算价值比率的分子，以评估基准日前12个月的相关财务数据为基础计算价值比率分母。同时，考虑到上市公司的财务报告是按季度披露的，当超过90天时可能会使价值比率包含因为上市公司新财务数据的披露对股票价格造成的系统性影响，因此在对区间型价值比率的分子进行计算时，建议选择30天或60天。如果在此期间可比对象发生突发事件，造成上市公司股价异常波动，则需要考虑是否应当调整日期，剔除可比对象股票价值异动的影响。

在实务中，评估专业人员考虑到股票的周期波动性，为更好地反映上市公司的内在价值，还可以选择评估基准日前几个会计年度分别计算时点型或区间型价值比率，并采用加权平均等方式合理处理后计算出平均值。采用这种方法时，应当结合可比对象股票价格的时效性以及可比对象股票价格由于非正常因素扰动可能产生的影响，选择合适的计算区间。

第三节一、上市公司比较法（一）案例介绍

市场法评估案例甲公司拟转让乙公司9.8%的股权，委托评估机构对乙公司的股东全部权益价值进行评估。评估基准日为2016年12月31日。被评估企业乙公司为一家总部设置于上海的证券公司，在全国范围内共拥有营业部87家，其中上海33家，江苏12家，浙江8家，山东16家，其他地区18家。企业主要经营证券经纪、自营、资产管理、证券承销等传统业务，同时也开展融资融券股指期货等创新业务、被评估企业评估基准日净资产为480.00亿元。根据本次评估目的，评估对象为被评估企业的股东全部权益，评估对象为被评估企业的全部资产及负债。本

次评估的价值类型采用市场价值。

（二）评估过程与结果

本次评估采用上市公司比较法进行评估。1.可比上市公司的选择

首先选取与被评估企业同样属于证券行业的可比公司作为样本，分析被评估企业与可比公司在业务结构、经营模式、资产规模等方面的差异。从资产规模和营业规模来看，可比公司A、可比公司B、可比公司C、可比公司D、可比公司E、可比公司F与被评估企业最为接近。但可比公司D的业务过于集中在特定区域，覆盖范围与被评估企业差异较大；可比公司E的经营业务主要集中在投行业务，经纪业务涉及较少，与被评估企业在业务结构上存在较大差异；可比公司F在评估期间正在进行重大资产重组，不适合作为可比公司。因此最终选择可比公司A、可比公司B、可比公司C作为可比公司。

2.价值比率的选择

被评估企业属于证券行业，且其业务内容包含证券经纪、自营、资产管理、证券承销等多个方面，故根据各行业通常选用的价值比率，本次评估采用市净率P/B模型对被评估企业的股权价值进行评估。评估公式为：

被评估企业股权价值=被评估企业总股本×被评估企业每股账面净资产×被评估企业P/B其中：被评估企业P/B=调整后可比公司P/B=调整后可比公司P/B的加权平均值

=可比公司P/B×可比公司P/B调整系数×权重可比公司P/B调整系数=∏影响因素Ai的调整系数影响因素Ai的调整系数=被评估企业系数/可比公司系数3.价值比率的计算

截至评估报告出具日，本次各项上市公司数据均取自各上市公司公布的2016年度审计报告数据。由于2016年第四季度我国证券市场交易非常活跃，各证券类上市公司的股价均大幅波动，故本次选取基准日前30日交易均价作为比较参数。评估专业人员首先通过WIND资讯系统查询获取各样本案例的财务数据，同时计算价值比率，具体如表3-2所示。

表3-2项目基准日前30日平均收盘价（元/股）2016年12月31日总股本（亿元）2016年12月31日净资产（亿元）P/B被评估企业————480.00——可比上市公司市净率测算可比公司A18.6076.00960.001.47可比公司B15.80115.001080.001.68可比公司C15.6082.00500.002.5.价值比率的调整

本次价值比率调整采用因素调整法对可比公司进行调整。参照常用的证券公司核心竞争力评价指标体系，一般在市场法评估时需要通过分析评估对象与可比公司在成长能力、经营能力、盈利能力及风险管理能力等方面的差异，然后在被评估企业与可比公司对比分析基础

上，分别计算各方面差异指标，并对相关指数进行调整。各指标值如下表3-3所示。

表3-3指标类别盈利能力成长能力营运能力权重（%）202020指标ROE/COE（净资产收益率/股权成本率）净资本（亿元）营业收入增长率（%）资产规模（亿元）经纪业务收入/营业收入比例（%）市场占有率（%）证券公司分类评级营业部数量及分布净资本/各项风险准备之和（%）净资本/净资产货币类资金和变现能力较强的证券投资占资产总额（扣除客户交易结算近）的比例（%）资产负债率（扣除客户交易结算金）（%）研发人员占员工比例（%）股指期货开展情况融资融券开展情况国际业务开展情况直投业务开展情况各项指标及其权重指标权重（%）20101044444555被评估企业1.35345.0012.203.0056.911.43BBB87175.72.0086.58可比公司A1.21691.0015.05576.0045.512.00AA155392.2970.0082.68可比公司B1.593.0016.30886.00.662.09A1274.0092.0093.13可比公司C1.59370.0016.21603.0035.451.29BBB100257.7170.0075.26风险管理能力20444455.321.23有有有无62.241.72有有有有52.743.有有有无55.051.31有有有有业务创新能力20各项指标均以被评估企业为标准分100分进行对比调整，可比公司各指标与被评估公司比较后确定调整指标各项得分，调整后二级指标得分如表3-4所示。

表3-4指标类别盈利能力成长能力分指标ROE/COE（净资产收益率/股权成本率）净资本（亿元）营业收入增长率（%）营运能力资产规模（亿元）经纪业务收入/营业收入比例（%）市场占有率（%）证券公司分类评级营业部数量及分布风险管理能力调整后二级分指标得分指标权重（%）20101044444被评估企业100100100100100100100100100100100可比公司A95110103105951051101109298可比公司B10511010511098105105100105105可比公司C1051031051009810010592净资本/各项风险准备之和（%）5净资本/净资产货币类资金和变现能力较强的证券投资占资产总额（扣除客户交易结算近）的比例（%）资产负债率（扣除客户交易结算金）（%）研发人员占员工比例（%）5510010095100102100100100业务创新能力股指期货开展情况融资融券开展情况国际业务开展情况直投业务开展情况4444100100100100100100100105100100100100100100100105按照设置的调整指标权重情况，汇总计算一级指标得分如表3-5所示。

表3-5指标类别盈利能力成长能力营运能力风险管理能力业务创新能力被评估企业100100100100100一级指标得分汇总可比公司A95106.510595.75101可比公司B105107.5105.2100.5100可比公司C105104100.2971015.评估结果

依据调整后汇总得分计算各项差异的调整系数，其计算公式为：

调整系数=被评估企业得分/可比公司得分，可比公司调整系数及其评估值如表3-6所示。

表3-6指标类别P/B盈利能力成长能力营运能力风险管理能力业务创新能力调整后P/B调整后P/B均值可比公司调整系数及其评估值可比公司A1.471.05260.3900.95241.04440.99011.43可比公司B1.680.95240.93020.95060.99501.001.411.74可比公司C2.560.95240.96150.99801.03090.99012.39由于选取的上市公司价值是通过流通股的价格计算的，而被评估企业为非上市公司，因此对可比公司的流通市场的市值所计算出的P/B等价值比例，需要调整缺乏流动性折扣。本次采用新股发行定价方式估算缺乏流动性折扣。

根据中国上市公司监管部门和中国资产评估协会合作开展的课题研究报告《上市公司并购充足市场法评估研究》中“2002-2011年新股发行方式估算缺乏流动性折扣计算表，金融保险业缺乏流动性折扣的平均值为27.82%”。

别评估企业价值评估结果=被评估企业评估基准日的净资产×调整后P/B×（1-缺乏流动性折扣）=480.00×1.74×（1-27.82%）=602.85（亿元）

【本章小结】本章内容主要包括运用市场法对企业价值评估的技术思路、可比对象的选择、价值比率选择与确定、以及市场法评估运用。其重点内容为市场法评估中价值比率的选择与确定、适用性与局限性，难点是可比对象选择。通过本章的学习，目的能够选择出相关性较高的价值比率，并灵活运用不同价值比率进行评估，合理的采用市场法分析和解决企业价值评估的实际问题。

第四章资产基础法在企业价值评估中应用

【本章提要】资产基础法是基于供给决定论的思想，从生产投入角度判断企业价值大

小的一种方法。本章内容主要包括资产基础法的基本原理、资产范围的确定、企业资产或资产组的评估等。

【学习目标】通过本章学习可以了解资产基础法的现场资产核实与权属要求；理解资

产基础法的基本原理；掌握资产基础法评估中资产范围确定、资产基础法的适用性与局限性。

第一节资产基础法评估的技术思路一、资产基础法评估的基本原理（一）价值形成理论

在资本主义初期，由于生产力尚不发达，经济学研究的重点是如何增加生产、增强供给能力。既然在那个时代生产是最重要的，人们自然着重从生产过程中寻找价值的来源。以李嘉图为代表的古典学派认为价值来自于生产过程，是由生产创造的，即生产决定价值的观点又称为供给决定论。

供给学派的创始人萨伊从资本生产力理论出发，认为是三要素（资本、劳动、土地）共同协作生产出了具有使用价值的物品，三要素的报酬则形成了生产费用，从而形成生产费用价值观。他认为物品的价值来自物品的效用，即使用价值，而价值量决定于生产费用。

生产费用价值论认为资产的价值是由其生产成本决定的，企业各项资产的原始成本越高，其企业价值越大。因此，生产费用价值论是从成本的角度（采用重置成本法）评估资产价值的理论基础。

（二）评估的基本思路

资产基础法实质是一种以估算获得标的资产的现实成本途径来进行估价的方法。被评估的企业全部权益价值等于表内外的各项资产价值减去表内外的各项负债价值。

成本法的评估思路是：先计算被评估企业各项资产的重置成本，即按现时市场条件重新购建与被评估资产功能相同的处于全新状态下的资产所需要的成本耗费，然后再减去各项损耗。由于资产的价值是一个变量，影响资产价值量变化的因素，除了市场价格以外还有因使用磨损和自然力作用而产生的实体性损耗；因技术进步而产生的功能性损耗；因资产外部环境因素变化而产生的经济性损耗。

“损耗”一词在经济分析上经常被使用，但在不同条件和规则惯例下的运用很容易产生混乱，比如会计上所述的损耗是依照会计惯例和准则来反映的折旧，是根据历史成本对资产

的原始价值的许可损耗折扣，而资产评估中所讨论的损耗是一种市场概念，既需要反映物理损耗，又需要反映由于功能和经济因素所造成的贬值。所以，在资产评估时，不能用会计账面上的数据作为评估的依据，需要进行重新判断和估算。

二、资产基础法评估的基本要素（一）重置成本

重置成本简单地说就是资产的现行取得成本。重置成本一般可以分为复原重置成本与更新重置成本。其中，复原重置成本是指采用与被评估资产相同的材料、建筑或制造标准、设计、规格和技术等，以现行价格购建与被评估资产相同的全新资产所发生的费用。更新重置成本是指采用新型材料，并根据现代建筑或制造标准、新型设计、规格和技术等，以现行价格购建与被评估资产具有相同功能的全新资产所发生的成本。

更新重置成本与复原重置成本的相同点在于均采用的现行价格，不同点在于采用的材料、标准、设计等方面存在差异。应该注意的是，即便是更新重置成本也没有完全改变被评估资产的原有功能。

在计算重置成本时，如果同时拥有计算更新重置成本和复原重置成本的资料，应选择计算更新重置成本。其理由有二：一是更新重置成本比复原重置成本便宜，因为新技术提高了劳动生产率，使采用新技术生产的相同功能的资产所需的必要劳动时间减少。根据资产评估的替代原则，应选择更新重置成本。二是采用新型设计、材料、工艺制造的资产无论从使用性能，还是从成本耗费方面都会优于旧资产。由此可见，更新重置成本与复原重置成本的差异体现在两个方面：超额投资成本与超额运营成本。值得注意的是在资产评估中一般不刻意计算超额投资成本，往往只计算超额运营成本。

重置成本的计量方法有多种，如重置核算法、功能系数法、物价指数法、统计分析法等。在计算重置成本时，如果采用重置核算法或功能系数法，所选用的价格均为现行价格。该价格既反映了在现行物价水平下被评估资产的价格，也反映了在现有技术条件下生产该类资产的社会必要劳动时间。

（二）实体性贬值

资产的实体性贬值亦称资产的有形损耗，是指由于使用磨损和自然力侵蚀导致资产物理性能下降而引起的贬值。资产的实体性贬值通常采用相对数计量，即实体性贬值率。其公式为：实体性贬值率=资产实体性贬值额/资产重置成本。

（三）功能性贬值

资产的功能性贬值是指由于技术相对落后而造成的贬值。功能性贬值可以表现为由于采用新工艺、新材料和新技术，原有资产的建造成本与现行建造成本相比较的超支额，或者是原有资产与体现先进技术的同类资产相比较的运营成本的超支额。

（四）经济性贬值

经济性贬值是指由于资产的外部环境变化所导致的资产贬值，而非资产本身的问题。引起外部环境变化的原因主要有：宏观经济衰退导致社会总需求不足，进而影响对资产或资产

所生产的商品的需求；国家调整产业对资产所在行业的冲击；国家环保对资产或资产所生产的产品的；经济地理位置变化和污染问题对不动产价值的影响等。

三、资产基础法的适用性与局限性（一）适用性

根据资产基础法的特点，一般情况下，资产基础法主要适用于以下情况。1.在资产继续使用假设下进行的企业价值评估

资产基础法是从评估基准日重建企业并再取得企业的各要素资产的角度来反映企业价值的，只有当各要素资产能继续使用，且在继续使用中为潜在所有者和控制者带来经济利益时，这种企业重建才有意义，各项资产的重置成本才能为潜在投资者和市场所承认，评估结果也才能较为合理。因此，资产基础法常用于继续使用假设下的企业价值评估。

2.可以取得充分的历史资料情况下的企业价值评估

资产基础法是在被评估企业资产负债表的基础上，通过对企业的各项资产和负债价值进行评估，来估算被评估企业价值的。评估时需要收集各项资产大量的历史数据资料，以反映被评估企业资产的实际数量、取得成本及使用等情况，为估算评估结果提供数据支持，如果缺乏必要的历史资料，则评估专业人员很难按照资产基础法估算出被评估企业的价值。因此，应用资产基础法评估企业价值需要企业有较为完善的财务数据资料。

3.无法确定企业盈利状况并难以在市场上找到参照企业情况下的企业价值评估

如果无法确定被评估企业的盈利状况，则无法采用收益法评估企业价值；如果难以在市场上找到与被评估企业相似的可比对象，则无法采用市场法来评估企业价值。这种情况下，只能从成本途径入手展开评估工作。

资产基础法特别适用于以下情况的企业价值评估：一是无形资产较少，特别是不存在商誉的企业。资产基础法的不足之处就在于无法评估出企业的商誉，对企业各要素资产组合形成的整体效应难以反映出来，而企业的组合效应或超额收益一般情况下是由企业的无形资产带来的，如果被评估企业存在大量的无形资产，特别是商誉，运用资产基础法评估往往会忽视企业的综合盈利能力，低估企业价值。因此，资产基础法通常适用于评估那些不存在商誉或无形资产较少的企业；

二是可能进入清算状态的企业。企业进入清算状态通常是因为已经失去整体盈利能力、达到资不抵债的状况或因其他原因企业不再持续经营下去了，这种情况下的企业价值评估往往是评估企业的清算价值，采用资产基础法可以估算出企业各单项资产的清算价值或市场价值，便于被评估企业处置现有资产。

三是开发建设初期的企业。如果被评估企业创建时间不长，企业各要素资产的配合尚未达到最佳状态，难以判断企业是否可以产生组合效应，这种情况下采用资产基础评估企业价值，会使评估结果较为客观，风险也相对较低。

（二）局限性

运用资产基础法评估企业价值，一般先从资产负债表中对构成企业的各项确指资产进行

评估，然后将各项确指价值汇总以确定企业价值。这种方法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也很难把握各个单项资产对企业的贡献。对于有价值但在资产负债表中没有反映的资产项目，如企业的商誉，则很难进行有效衡量。对于一些高科技企业和服务性企业，资产基础法尤为不适用，其不足之处主要体现在以下几个方面。

1.采用资产基础法忽视了某些无形资产对企业价值创造的作用

资产基础法的依据是企业的财务报表，而企业价值评估涉及的资产既包括财务报表上反映的有形资产，还包括不可确指的无形资产。因此，采用资产基础法确定的企业评估价值，往往仅包含了有形资产和可确指无形资产的价值，不可确指的无形资产，却无法反映和体现出来。

2.资产基础法评估所用的时间较长、成本较高

运用资产基础法评估企业价值需要评估专业人员对企业运作及各方面资料有充分的了解，同时也需要有关方面人员广泛参与，对于一些资产量大且驻地分散的企业，由于资产基础法评估需要实施函证、询价、勘察等大量基础工作，评估时使用的人力、时间和费用都较多，一些特殊的资产鉴定、估值还需要聘请某些专业的机构和技术人员，成本开支也较大。另外，由于所组织的工作人员队伍庞大，评估人员专业水平参差不齐，不同评估机构的人员调配难度较大，不但增加了审核的工作量，而且在评估质量上也会受到一定的影响。

3.资产基础法忽视了企业整体获利能力，难以体现企业价值的全部内涵

由于企业是以追求利润最大化为目标的组织，营利性是其主要特征之一，所以企业重建并不是对被评估企业的所有资产的简单复制，而是对其生产能力和获利能力的重建。企业所拥有的各项生产要素之所以能够组合在一起使企业具有整体获利能力，原因在于企业的流动资产、机器设备、房地产和无形资产等要素资产并非是简单地堆积在企业中，而是共同为实现企业的经营目标而有机地组合在一起，通过发挥各自的功能，形成一种整体效应，创造出企业整体获利能力。相反，如果企业各要素之间配合不协调、组合不恰当，资产可能出现生产能力闲置、资源浪费等现象，导致企业整体在获利能力下降。而资产基础法评估企业价值只是简单地将单项资产、负债的价值加和作为评估结果，很难反映出各项资产组合产生的整体效益，也就难以体现企业作为一个持续经营和持续获利的经济实体的价值，不能很好地体现企业价值的全部内涵。

第二节资产基础法评估程序一、资产基础法评估的基本程序

运用资产基础法评估企业价值虽然是针对企业整体资产的评估，但在评估程序上还是会与单项资产评估有许多相似之处。比如：评估程序一般都包括接受委托、制订工作计划、收集整理资料、评定估算、验算并完成报告等若干部分的内容；通常都是以接受委托作为评估工作的起点；接受委托之前需要对评估对象做初步考察，与客户就相关问题进行洽谈协商；最终评估报告与结论需要经相关部门审核验证后才有效。通过资产基础途径对企业价值进行评估，正式进入具体工作阶段后，一般可按如下步骤展开工作。

（一）评估前期的工作与准备

在评估现场工作开始之前，一般需要向委托方了解被评估企业的基本情况。正接受委托后，应与委托方负责人协商，列出委托方和相关当事方需要准备的资料和应协助的工作，并指导资产占有单位清查资产。评估项目负责人依据了解到的企业基本情况，参考委托方及资产占有方提供的资料，确定本次企业价值评估的目的，明确评估范围，选定评估基准日，并初步拟订评估计划。

1.准备所需的相关资料

评估人员须搜集的资料主要包括四个方面：第一，有关被评估企业基本情况的资料，主要是指公司营业执照、章程、验资证明等复印件；第二，与评估目的有关的资料，如评估立项批文、评估委托书及反映被评估企业经济行为类型的资料；第三，与评估范围及对象相关的资料，主要包括由委托方或相关当事方提供的反映评估对象法律权属的资料和由被评估企业提供的资产清查明细表及其他相关资料；第四，是有关评估基准日的资料，主要指与评估基准日相关的会计报表及其他申报资料。

2.明确评估目的

企业价值评估的目的决定了应选用的评估方法、程序和遵循的估价标准。评估目的贯穿整个评估过程，影响评估人员对评估对象的界定和对资产价值类型的选择。明确评估目的是恰当地拟订评估计划，选用合适的评估方法与估价标准的前提和基础。

3.确定评估范围与对象

企业价值评估中确定评估范围与对象一般应遵循如下原则：第一，评估对象应是被评估企业的全部资产和负债；第二，某单项或某类资产是否列入具体评估范围，要以委托方或相关当事方提供的相关法律权属资料为主要判断依据；第三，企业价值评估的范围不仅应包括企业自身占有的全部资产和负债，还应包括企业拥有的控股子公司资产的相应份额以及全资子公司的资产。

4.选定评估基准日

评估基准日是评估机构所选定的被评估企业某一静止状态的时间。确定评估基准日主要有两个作用：一是能够在某一静态时点上对企业动态经营中的资产的数量、质量和种类进行评估；二是确定各单项资产评估的时间，使不同资产的计价基于同一时点。评估基准日的确定应主要考虑如下因素：第一，评估基准日的确定应由评估机构根据被评估企业经济行为的性质，与委托方商量后确定，并尽可能与评估目的的实现日接近。在实务中，企业价值评信的基准日应尽可能选择在会计期末。第二，评估基准日的确定应当有利于保证评估结果有效地服务于评估目的，减少和避免不必要的评估基准日期后事项。第三，评估基准日的确定应有利于企业资产勘察、评估资料收集等工作的开展。

（二）资产勘察

资产勘察是指评估人员对委托单位或被评估企业提供的证件和资料进行必要的查验，通过对被评估企业所占有的资产及相关负债的具体情况进行现场查看，得出勘察结论的过程。

1.资产勘察的目的

资产勘察主要是查验资产的“真实性”，以便为后续评估工作做准备。具体来说，资产勘察的目的主要包括三方面：一是核实资产是否真实存在，对于机器设备、车辆、房屋等应实地查看并逐项与申报的资产清查明细表相核对；二是核实资产的描述是否真实，检查申报资料上所列示的资产的数量、品质、规格、型购买日期、存放地点等是否与实地考察所见情况相符；三是核实重点资产查验有无产权证明，并关注产权资料的来源和可信度。从而在设定产权的前提下，对纳入评估范围的各项资产进行评估。

2.资产勘察的内容

资产察的内容应当是由委托方委托评估，并由评估机构设定的被评估企业所占有的全部资产及相关负债。也就是说，资产清查和核实的范围应当与评估范围一致。

3.资产勘察的程序

（1）将资产与负债分类。通常评估人员可依据被评估企业提供的资产负债表、账册及资产清查明细表对被评估企业的资产及负债项目进行分类。要注意检查被评估企业所申报的资料分类是否得当，申报资料所反映的时点与评估基准日是否相一致，如果不一致，要注意在此期间内资产的数量与实物形态有无重大变化。除了可依据申报资料分类外，为了便于现场抽查核实，还可将实物存放地点作为进一步分类的标准。

另外，要注意的是，对于同一类别资产的清查还可以根据该类中不同资产的重要性或评估人员的评估经验将同一类资产细分。比如，运用存货管理的ABC控制法就可以依据重要性的不同对存货进行分类，以便对重点资产进行核查和评估。存货管理的ABC控制法是依据存货品种、数量以及占用资金的多少，分成A、B、C三类：A类存货品种少，资金占用较大；B类存货品种相对较多，资金占用量中等；C类存货品种繁多，资金占用较少。基于对存货的A，B、C分类，应对A类重点查验，必要时应详细调查每一件的购买时间及使用状况、功能、质量状况及完好状况；对B类可以小规模地抽查，初步估计B类的分类成新率，并对该类型存货的总体完好状况作一个总的评价，为以后评估B类存货价值提供估价依据；对C类存货可以进行一次性的核实和评估，在清查现场着重清点存货的数量，并同时初步完成该类存货的取证及估价工作。通过这样的分类，可以确定清查与评估中的重点资产，有利于评估人员掌握工作重点，提高评估质量和评估效率。

（2）现场的清查工作。在资产清查工作进行的同时，还应当尽可能地收集相关资料作为资产评估取价依据，主要包括下列工作内容：A.向被评估企业索要资产的技术经济标准，价格资料；向富有经验的专业人员询问资产的运转及使用情况并做好详细记录。B.观察待评估的实物资产的分布情况及特点，做好详细记录。C.现场对固定资产逐项清点，全面勘查其性能及状况，做好详细记录并拍照备案。

此外，清查时还应该注意一些特别事项:A.残次、变质失效、积压过时及其他待核销报废的资产，需进行必要的查验。B.在检测鉴定待修理、待报废的固定资产或高精尖重要设备及特殊建筑物时，若手头现有的资料不充分，需要动用技术检测手段进行必要的鉴定，必要时应请求专家协助。C.应调查并记录可能影响资产清查的有关事项，比如是否存在资产性能的

、存放地点的、诉讼保全、技术性能的局限，是否涉及商业秘密和国家秘密。若有不能直接清查的资产，应在评估报告中逐项列示并说明原因，同时尽可能考虑用间接方法清查。

（3）拟写资产清查结论及资产清查情况说明。资产清查情况说明是企业价值评估报告书内容的一部分。该部分主要包括六项内容：资产清查核实内容、实物资产分布情况及特点、影响资产清查的事项、资产清查的过程与方法、资产清查结论、清查调整说明。

资产清查结论通常反映各类资产清查结果是否与账面记录存在差异。如有差异，应说明差异的相对程度与绝对程度，并说明差异的原因。对于产权不明晰的资产应逐项列示，并说明产权纠纷原因，同时写明此纠纷对估价造成的影响。清查后发现有应当予以调整的事项，应做调整并列示调整前后比较表。调整事项应说明已经与资产占有方取得一致意见。对于双方有异议的事项，评估人员应具体说明调整的原因。

此外，在用资产基础法评估企业价值时，资产的类型及结构十分复杂，资产数目众多，在清查时尤其要注意是否有遗漏或重复情况。若确实有重大遗漏应与委托方协商后重新调整评估范围。特别需要关注下列情况中的资产：内部核算单位异地的分公司或办事处、门市部、经销点；控股子公司或非控股子公司；在租入、租出或公用资产；有偿或无偿使用资产。如果有遗漏或重复的资产应予以对纠正，重新填写“清查调整后账面值”栏目。对于发现的遗漏或重复资产还应在报告中的“资产清查情况说明”部分予以适当披露。

（三）评定估算

被评估企业的资产与负债经评估人员清查核实后，就应当全部列入评定估算的具体范围内。在估算之前，通常需要依据属性或价值类型等标准对全部资产及负债进行分类，针对每一类、每一项资产的具体情况，评估人员应当尽可能地搜集到充分的资料与信息，充分估计各种影响评估价值的因素，选择适当的计价标准和参数，运用科学的方法评估资产的价值。搜集的评估数据可以来自经核实的申报资料，也可来自现场的检测与鉴定，还可以是经调查与分析后所收集到的市场信息。

1.分类

企业价值评估中，由于企业资产千差万别，数量繁多，为提高评估效率、保证评估质量，评定估算前一般需对全部资产进行分类。分类一般分两个步骤进行。首先，要依据被评估企业会计账簿中的资产分类方法，结合委托方资产规模及具体特点以及对评估结果详略程度的要求，按资产性质进行分类，如将资产分为流动资产、固定资产、无形资产等。同时，按照资产的类别组成相应的评估小组。其次，在同一类别的资产中，按一定的标准将资产细分。分类的方法与标准可根据不同的情况分为很多种，比如设备可以根据来源不同，分为进口设备、外购国产设备、自制设备等，也可以按照其重要程度采用ABC分类法进行细分。每个小组的负责人应做好分类资产评估计划，并将具体工作落实到每一个小组成员。最后，由小组负责人复核后将单项资产的评估结果汇总编制分类资产评估汇总表。

2.确定评估方法

评估方法的选择要根据单项资产的性质、功能和形态等具体情况做出判断。因而对资产的不同分类，会直接影响具体评估方法的选择。但无论怎样分类，通常在确定选择某种方法之前，需确定该资产的价值类型是否满足要选择的评估方法的适用前提，所能搜集到的数据和信息能否满足该评估方法技术上的要求，同时也要考虑取证的成本效益。一般来说，成本法、市场法及收益法是三种通用的针对单项资产的评估基本技术思路及具体评估方法。对于采用多种方法评估的资产项目，还要在评估报告中具体披露并说明使用多种方法的原因。

通常在确定了评估方法后，需要设计评估明细表格，其目的有两个：一是为了能提供、搜集、整理数据，以便提高工作效率并防止疏漏；二是为了便于前后工作的衔接与过渡，为编制分类汇总表、撰写评估报告做好准备。

3.搜集整理资料及估算

估价资料的搜集类型直接取决于所选择的评估方法。这就要求搜集的估价资料在保证真实、可靠基础上，更应为所选择的评估方法服务。另外，这些资料也是对评估结果最有力的证明。在数据的整理与分析过程中，应去伪存真、去粗取精，尽量选取那些最可信、最有证明力的评估依据。

评估人员对评估资料的搜集除了在清点资产的基础上对被评估企业提供的资料加以汇总、核对整理外，还需要进行现场勘察，了解资产的账面原值、已使用时间、磨损情况、维修、改造、实际功能和技术状况并记录在工作底稿中。评估人员应对现场取回的资料进行分类、筛选、审核、编号，关注资料的来源，分析资料的完整性与可靠性。若采用成本法评估，对所需的相关技术参数，如磨损系数、功能性贬值率等还应通过技术检测手段进行必要的现场鉴定。

此外，搜集资料的过程通常还包括进行必要的市场调查与分析。以企业所拥有的房地产价值评估为例，市场售价类比法是国际上房地产评估应用得较为广泛的一种方法，应用这种方法的前提条件是能够收集到大量的市场交易资料。因而评估房地产价值，就必须进行大量的市场调查，掌握必要的交易资料。同时，评估人员还要对搜集的交易实例进行分析、筛选，选择符合评估要求的交易对象作为比较参照的交易实例。再比如评估应收账款、分期收款发出商品时，对大额项目除需查看债权形成时的原始凭据或进行函证外，还应了解债务方的资信状况以分析收回的可能性及时间。

在对企业的资产评估中，如果前期工作进展顺利，那么在搜集、整理估价资料完成后估算出资产价值就顺理成章了。对于各单项资产价值的评估，若采用成本法估值，就应在合理确定企业各项资产的重置成本及相关贬值因素的基础上得出评估初步结论；若采用市场法估值，就应在合理选择参照物的基础上，调整评估对象与参照物的差异，得出初步评估结论；若采用收益法估值，就应在合理预测资产未来收益、收益期和折现率等参数的基础上得出初步评估结论。

4.汇总评估结果

在每一单项资产得出初步评估结论后，应将其交给各资产小组进行分析和复核，对确实不合理的评估结论应进行调整。完成这项工作后，即可着手进行评估明细表的数据汇总。评

估明细表设立逐级汇总，先明细表内数字汇总，然后分类汇总，再到资产负债式的综合汇总。资产评估明细表一般应按会计科目顺序装订，通常作为企业价值评估报告的附件。装订顺序是列在分类评估汇总表之后。

（四）结论与报告

在完成评估明细表的逐级汇总后，经各分类小组负责人初步验算，由项目经理进行专业审核，再交评估机构负责人复审无误并征求委托方意见后就可以出具评估报告。企业价值评估报告除了要满足相关的格式规范和内容规范外，资产评估报告书还要根据项目的特点提供必要的信息，以使评估报告的使用者能够正确理解资产评估结论。

评估结论应用文字叙述账面价值和评估价值，如果还采用其他评估方法评估企业价值，则分别说明其评估价值以及确定最终评估结论的依据和理由。对于存在多家被评估单位的情况，应当分别说明评估价值。对于不纳入评估汇总表的评估结果，应当单独列示。评估结论与账面价值比较变动情况及原因应加以说明，包括绝对变动额和相对变动率，并分析评估结论与账面价值比较出现变动原因。在适当及切实可行的情况下需要考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或者折价，以及流动性对评估对象价值的影响，包括但不限于：说明是否考虑了溢价与折价；说明溢价与折价测算的方法，对其合理性作出判断。

评估报告书初稿及评估初步结论应与委托方交换意见。在正式提交企业价值评估报告书之前，资产评估机构和人员应与委托方进行必要的沟通，对于委托方提出的问题和建议，在保证自身性的前提下，客观地考虑是否有疏忽、遗漏和错误之处，是否需作修改。在听取委托方反馈意见的过程中，资产评估机构和人员切忌为迎合委托方的不合理要求而影响了评估结论的客观性和公正性，然后再正式撰写评估报告。由评估人员复查后出具的正式报告，需交项目经理及评估师审核签章，再送复核人审核盖章，最后由评估机构负责人审定签章并加盖公章。

二、单项资产评估假设（一）最佳使用假设

最佳使用假设是指市场参与者实现一项资产的价值最大化时该资产的用途。在使用最佳使用假设时需要考虑资产确定其最佳用途的限定因素，这些限定因素包括法律上允许、技术上可能、经济上可行。所谓法律上允许是指资产的该种用途不违反法律、法规的规定，不侵犯社会公众利益。所谓技术上可能是指资产的这种使用在目前社会技术状态下是可能的，不存在暂时无法克服的枝术障碍。经济上可行是指对于资产的这种用途，经济上的投入是合理的、可以承受的。

（二）持续使用假设

持续使用假设包括现状使用、原地续用、异地使用。其中，现状使用是指资产按照其目前的使用目的、使用状态持续下去，在可预见的未来不会改变。原地续用是指资产还会在原地继续被使用，但是使用的目的、状态等可能发生变化。这种假设经常发生在一个企业要收购另一个企业的部分资产，收购后可能还继续使用该资产，但是使用目的、状态和方式等会有

所变化。异地使用是指标的资产可能还会被使用，但是需要将其从原使用地点转移到一个新的使用地点。

（三）清算假设

清算假设可分为有序清算和强制清算。其中，有序清算是指企业不再使用标的资产，需要将该资产转让给其他方，并且这种转让是在资产所有者控制下，在公开市场上有序进行的。与有序清算相比，强制清算的不同点在于资产所有者无法实际控制资产的变现过程，通常由或者债权人等实际控制，这个变现过程通常有时间，因此有时也称为快速变现。

三、单项资产评估的具体方法

在评估操作过程中，各单项资产评估所需要采用的具体方式和方法有所不同，依据资产评估具体准则、资产评估指南以及资产评估指导意见等相关规定，选择具体资产项目的评估途径与方法。此外，企业价值评估中资产组和长期股权投资也作为“单项”资产进行评估。

（一）资产组的评估

根据表内、表外资产和负债项目的具体情况，可以对资产组合，资产负债组合形式用适当方法进行评估。例如，经分析、企业生产经营的产品单一，超额收益主要来自于企业研发的技术和商标，其中有些技术已申请专利保护，则可将企业的专利、专有技术、商标作为无形资产组合并采用超额收益法或利润分成法进行评估。应特别注意，作为企业整体价值中一部分资产项目所体现出来的价值，与该资产项目单独评估的价值可能是不同的。资产基础法中单项资产的价值取决于企业(或获利资产组合)整体价值和其贡献程度，整体价值按贡献度在各构成要素中分配。

（二）长期股权投资的评估

长期股权投资是一种特殊的单项资产。因此，用资产基础法评估企业价值时，评估专业人员要对长期股权投资对应的企业进行分析；对评估对象价值影响大的长期股权投资，应当单独进行评估。通常，对企业长期股权投资项目单独评估的情形有以下几种：一是对于控制的长期股权投资，应按企业价值评估准则的要求进行评估，实施必要的调查程序，评估方法可以市场法或资产基础法中的任何一种或一种以上的基本评估方法，评估结论的也应符合准则的要求。二是对于非控制的长期股权投资，占评估对象相对价值量较大的，或根据评估目的，绝对价值量认为较大的，应该进行单独评估。

四、评估结果合理性分析

对资产基础法评估结果合理性的分析，主要是分析是否较好地识别出表外资产负债，并对识别出的表外资产和负债，像表内资声一样，用适当的方法得到合理的评估结果。另外，可以结合其他评估途径得出的同一评估对象企业价值评估结果，分析、判断资产基础法评估结果的合理性。

（一）对表外资产或负债的考虑

资产基础法的一个难点是判断表外资产、负债项目。这需要评估专业人员运用相关企业财务和非财务信息，判断表外是否存在企业权益形成的资产，或企业义务构成的负债。常见

的表外资产项目可能有：获得相关部门颁发的专利或专利申请证书、自创无形资产、企业毛利率明显高于同行业平均水平、存在某种形式的特许权利、企业持有较知名商标、存在著作权、具有独特的经营模式等。常见的表外负债可能有：法律明确规定的未来义务、和其他经济体以协议形式明确约定的义务等。

虽然评估专业人员可能分析判断出企业存在表外资产、负债项目，但并非表外项目都能用适当的方法单独评估出来。如果表外项目价值量占企业整体价值比重较大，且不能用适当方法进行评估的，则资产基础法对该企业价值评估就不适用。

鉴于资产基础法中识别、单独评估的表外资产和负债项目往往很难穷尽所有对企业价值有影响的因素，对于持续经营的企业，一般不宜只采用资产基础法一种法评估其价值。采用两种以上的基本评估方法进行评估时，可以分析评估结果产生差异的原因，进而判断、论证得出的评估结论的合理性。

（二）与其他评估途径结果的比较分析

除非收益途径和市场途径都不适用，一般情况下资产基础法不会作为唯一的评估方法。因此，需要将资产基础法评估结果与其他评估途径进行讨论分析，得到合适的评估结论。中外评估准则都要求评估专业人员通过其判断对每一种评估方法得出的价值计算结果进行相对的权重分配，并提供合理的理由来说明所用的评估方法和在价值结果的协调中所用的加权方法的正确性与合理性。

评估专业人员在评估操作中应注意：首先，无论依据多种方法得到的评估结果，还是单一方法得到的评估结论，都必须具备充分的依据并进行充分的判断；其次，定性方法与定量方法结合使用，定性方法是一种定量基础上的定性确定思路，定量方法是一种在充分判断分析基础上的定量化处理方式。

第三节资产基础法评估案例一、案例介绍

一中院委托资产评估机构对B林木纸业有限公司的企业价值进行评估。评估基准日为2017年5月19日。

B林木纸业有限公司成立于1996牛，系B包装物资（集团）总公司（出资480万元，占80%）与B路桥包装物资储运公司（出资120万元，占20％）共同投资的有限责任公司。经营范围：纸张、纸浆、纸板、塑料、钢材、有色金属、玻璃陶瓷、竹材、木材、纺织布、油墨、添加剂、填充剂、粘合剂及其他辅助材料、包装专用仪器设备、印刷器材、五金交电产品、化工产品、燃料、包装制品、装璜印刷品的生产、销售、代购、代销；与上述业务有关的信息咨询服务。B林木纸业有限公司的前身为B包装物资（集团）总公司纸张部，自1996年5月正式成立有限公司以来，主要从事纸张购销内贸业务，几年来一直处于亏损状态。

本次评估目的为一中院执行B包装物资（集团）总公司在B林木纸业有限公司80％的投资权益提供价值依据。本次评估对象为B包装物资（集团）总公司在林木纸业有限公司80％的长期投资，评估范围涉及到B林木纸业有限公司的整体资产。

本次评估范围以B林木纸业有限公司2016年12月31日资产负债表所列示的全部资产和负债为基础。具体范围包括，B林木纸业有限公司拥有的流动资产22097313.92元，固定资产原值28320.00元、净值14745.元，流动负债16925527.11元。评估具体对象以资产占有方提供并签章的各类资产清查登记表为基础，纳入评估范围的资产与委托评估时确认的资产范围一致。

本次评估根据资产评估的相关法规，遵循、客观、科学、公正的原则进行评估，以法律依据、产权依据以及其他依据为评估依据，以B林木纸业有限公司现有业务持续经营为前提，即假设B林木纸业有限公司仍按照原有业务和管理模式稳定经营。对B林木纸业有限公司的整体资产进行评估采用了资产基础法。

二、评估过程与结果（一）资产清查核实的内容

评估人员在资产占有方财务人员和资产管理人员的配合下，对照资产占有方已实施清查并签章的评估资产清单，根据其提供的相关会计资料，对所涉及的评估范围内的资产及负债实施了核对明细账及总账、抽查原始凭证等工作程序，并对实物资产逐一清点，核实数量，察看使用状况，向委托方和资产占有方详细了解了可能影响资产评估的重大事项。

本次资产清查范围系资产占有方在评估基准日之整体资产（包括负债），其中流动资产账面原值22097313.92元，固定资产账面原值28320.00元、账面净值14745.元，流动负债账面原值16925527.11元。

（二）实物资产的分布情况

本次评估的实物资产包括存货及办公设备。存货账面价值4206155.81元，为B林木纸业有限公司存放于印刷物资储运中心仓库的库存商品（纸张）。办公设备为计算机、打印机，置于办公区。

（三）资产清查的过程与方法

评估人员根据资产占有方提供的、已实施清查的评估资产清单上载明的资产规模、数量、分布位置等，拟定清查时间，提请资产占有方配合评估人员对上述资产进行清查核实。对流动资产及负债通过查看资产占有方的有关账簿，向财务人员了解相关业务内容，对不符合财务规定的账项进行调整；对实物类资产逐一清查数量和使用情况，重点核实其价值组成及产权的真实性、完整性，并索取、核对与之有关的合同、协议、产权证明等文件。

（四）资产清查结论

评估人员对评估范围涉及的全部资产、负债的资产类型、账面金额和产权状况进行了核查。同时，对实物资产的数量、品质及存放地点也进行了清查。核查情况如下：

1.库存商品。经盘点，实际库存数量与账面结存数量相差213.4442吨。

2.固定资产。一台电脑由于是486机型，运行速度较慢，只被用做开具。一台打印机运行正常。固定资产中电话初装费应调入递延资产。

3.待摊费用。待摊费用中1190211.23元为累积短期借款利息，应为当期费用，由于公

司亏损，无力摊销，故在待摊费用中挂账。本次评估没有对账面值进行调整，只对评估值作技术处理。

除以上情况外，拟评估资产、负债账面金额与核实结果基本吻合。

（五）各项资产评估

1.流动资产评估

（1）货币资金。货币资金包括现金、银行存款，账面金额5991.52元，清查调整后账面值为5991.52元。现金37.40元，存置于B林木纸业有限公司财务部。评估过程中，我们于现场对现金实施了盘点，盘点结果与B林木纸业有限公司提供之“资产清查登记表”的金额相吻合，因此确认现金评估值为37.40元。林木纸业有限公司开立了4个账户，评估基准日银行存款余额59.12元。评估过程中，我们查阅了企业2017年5月19日的银行对账单及银行余额调节表，在评估清查登记表与明细账、总账、会计报表核对无误的基础上，以其账面值确认评估值。货币资金评估值为5991.52元。

（2）应收账款。本次评估的应收账款中，13947376.20元为应收B林木物资总公司往来款项，占应收账款余额的84.28％，大部分账龄在3年以上，系从原纸张部转入的应收账款，公司按2‰计提坏账准备。通过分析欠款原因，我们认为没有证据表明上述款项存在形成坏账的可能。在对应收账款余额核实无误的基础上，确认应收账款评估值为16513692.18元。

（3）存货账面原值为4206155.81元，调整后账面值37018.51元。上述存货为B林木纸业有限公司存放于印刷物资储运中心仓库的库存商品（纸张）。在对存货进行盘点后，库存实际数量为400.48吨，与账面结存数量相差203.9042吨，其中已收款未开票应结转成本82.4765吨已调减账面价值504291.3，另外，已发货未收款部分计52.35吨、账面价值319742.62元及累积盘亏68.5342吨、账面价值462976.72元，两部分由于实际已无库存，故评估值为0。对实际库存商品查看其毁损情况，向公司业务人员及管理人员询问各种库存纸张的现存状况，经对照库存商品的规格型号搜集市场价格，确定其不含税价格，分别考虑其毁损陈旧状况后确定其评估值。

（4）其他应收款。其他应收款账面原值21692.90元，调整后账面值21692.00元。上述其他应收款主要是应收个人借款、诉讼费等，部分为2016年发生，部分为2013年发生，通过检查没有证据表明存在形成坏账可能，故其他应收款评估值为21692.00元。

（5）待摊费用。待摊费用账面原值1349782.41元（其中：待抵扣税金159571.18元，贷款利息1190211.23元），调整后账面值1349782.41元。贷款利息1190211.23元为以前年度及2017年1—5月的银行借款利息，由于经营亏损，公司认为无力摊销，故在待摊费用中挂账，实际应摊入当期损益，因此评估值为0。经核查，待摊费用评估值为159571.18元。

2.非流动资产评估

（1）长期待摊费用。长期待摊费账面价值0元，调整后账面值268.10元，为电话初装

费。电话初装费原始发生额3830.00元，账面摊余价值268.10元，为两部电话初装费。经调查，2017年5月19日，该地区市内电话初装费为1235元／部。长期待摊费用评估值为2470.00元。

（2）机器设备评估。本次评估的B林木纸业有限公司机器设备包括计算机一台、打印机一台。对机器设备采用“重置成本法”进行评估。

设备重置全价。奉着尽可能贴近市场价格的原则，对照设备的规格型号搜集市场价格，计算机、复印机皆由供货方送货并进行安装调试，故不考虑运输费和安装调试费。

成新率的确定。评估人员对所评估的机器设备进行了必要的清查核实，在现场调查的基础上，综合考虑设备的役龄、维护保养好坏、自然磨损情况、设备利用率高低、工作环境、技术状况等因素，采用年限法、观察法或技术鉴定法综合确定其成新率。

评估值的确定。评估价值=重置全价×成新率

评估结论。B林木纸业有限公司申报评估的机器设备总计2台（套）；账面净值14745.元，调整后账面净值14477.44元，评估值3100元，增值-11377.44元，增值率-78.59％。

（六）负债评估

B林木纸业有限公司评估基准日的负债余额为16925527.11元，其中短期借款11000000.00元，应付账款4938726.04元，其他应付款933728.74元，应付福利费51408.09元，未交税金16.24元。评估过程中，评估人员依据企业提供的会计资料对各类负债进行了认真核实，并向财务人员及企业管理者详细了解了重点、大额负债的形成原因，索取原始凭证、合同或协议，确认各项负债的真实性、完整性。

1.短期借款

短期借款账面金额11000000.00元，调整后账面值为11000000.00元。B林木纸业有限公司于2016年10月及2017年2月向中国农业银行贷款，共计600万元人民币，于2015年11月向中国建设银行贷款500万元，已逾期，未办理展期。短期借款评估值为11000000.00元。

2.应付账款

应付账款账面金额4938726.04元，调整后账面值为4378409.65元。在取得应付账款评估清查登记表后，与该科目的明细账及报表进行了核对，了解了应付账款中记录的关联单位往来的情况、主要客户往来情况及大额余额的形成情况，并对大额应付账款进行了函证。在核查应付账款余额无误的基础上，确认评估值为4378409.65元。

3.其他应付款

其他应付款金额为933728.74元，调整后账面值为933728.74元；本科目核算提取的是工会经费、职工教育经费、代扣的住房公积金、应付借款利息。经核查，确认其他应付款评估值为933728.74元。

4.应付福利费

经核实，应付福利费账面金额为51408.09元，清查调整后账面值为51408.09元。公

司应付福利费按实发工资总额的14％提取，主要用于职工医药费的报销及职工食堂管理费的支出，应付福利费的使用符合规定。因此，确认应付福利费评估值为51408.09元。

5.未交税金

未交税金账面金额16.24元，清查调整后账面值16.24元，系2017年4月份应交的、个人所得税，评估值为16.24元。

（七）评估结论

资产占有方——B林木纸业有限公司于评估基准日——2017年5月19日流动资产账面原值22097313.92，清查调整后账面值21593022.62元，评估值19411613.元；固定资产账面原值28320.00元，账面净值14745.元，清查调整后账面原值24490.00元，账面净值14477.44元，评估值3100.00元；递延资产账面原值0.00元，清查调整后账面值268.10元，评估值2470.00元；流动负债账面原值16925527.11元，清查调整后账面值16365210.72元，评估值16365210.72元；净资产账面原值5186532.35元，清查调整后账面值5242557.44元，评估值3051973.17元。资产评估结果汇总表如表4-3所示。

B包装物资（集团）总公司对B林木纸业有限公司80%的长期投资的评估结论。B包装物资（集团）总公司对B林木纸业有限公司80％的长期投资于评估基准日——2017年5月19日的评估值为2441578.元。

表4-1B林木纸业有限公司资产评估结果汇总表账面价值资产项目流动资产长期投资固定资产其中：建筑物机器设备在建工程无形资产其中：土地使用权其他资产资产总计流动负债长期负债负债总计净资产评估机构：XXXXXX法定代表人：XXXX56710111213123A2209.73——1.47——————————O.OO2211.211692.55——1692.55——1.45——————————0.032160.781636.52——1636.52调整后账面值B2159.30评估价值C1941.16——0.31——————————O．251941．721636．52——1636.52305.20增减值D；C-B-218.14——-1.14——————————0.22-219.06O.00——O.00-219.06——————-41.78——————————821.30-10.14——-78.59单位：万元增值率(%)E：(C-B)／B×l00％-10.1014518.65524.26项目负责人：XXX签字注册资产评估师：XXXXX【本章小结】本章内容主要包括运用资产基础法对企业价值评估的技术思路，资产基础法评估程序以及资产基础法评估运用。其重点内容为资产基础法的评估要素、适用性与局限性，以及资产评估范围，难点在于企业各项具体资产评估方法以及评估值的确定。通过本章的学习，目的能够达到灵活运用资产基础法评估思路与方法，采用资产基础法分析和解决企业价值评估的实际问题。参考文献

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