证券研究报告·行业研究·传媒MCN行业系列研究（4）[Table_Main]从电视购物发展经验，看直播电商企业未来竞争力的两个方向增持（维持）投资要点◼在当前直播电商行业GMV快速增长的背景下，行业的主要投资方向可以总结为两个方面：1）流量整合与运营；2）选品及供应链能力的提升。鉴于直播电商与电视购物在商业模式上高度的相似性，本文在参考了海外电视购物龙头企业QVC的经营数据及发展情况基础上，对当前市场关注的直播电商企业的这些成长方向做一些探讨。◼QVC的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径。电视购物在20世纪80年代从美国兴起，在1987-1995年，QVC收入从0亿美元增长至13亿美元，CAGR达到124%。QVC竞争力的构建主要来自三方面：1）选品：不断扩展、优化产品分类，增加现有客户ARPU值并获得新客户；2）扩展至所有电视/视频平台，拓展流量及客户。美国电视购物企业从1980s的30多家逐渐整合，最终仅剩HSN和QVC两家全国性的电视购物公司，2018年QVC与HSN进一步合并，流量与市场的整合是电视购物行业发展主脉络；3）积极应对消费环境变化，不断提升数字化能力，持续为客户改善交付和退货体验。◼流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素之一。反思中国电视购物行业未能规模化的原因，很大程度在于行业受传媒属性制约，与行业相关的配套法规以强化管控为主，严苛的准入退出机制无法实现资源的优化配置，兼并重组也存诸多，行业及企业规模受限。审视当前直播电商的流量格局，一方面毫无疑问仍处于较为早期阶段，流量红利明显，导致直播带货典型企业当前的净利率远高于传统百货公司。但同时我们认为，未来MCN带货机构的发展格局是整体是趋于固化的，新头部主播培养难度提升拉高流量成本是明确趋势，催化行业整合同时考验企业整合能力。◼长期竞争力将体现为选品及供应链能力。电视购物的毛利率水平普遍高于线下百货，主要原因在于：1）相比线下百货，电视购物大幅缩减了商品的流通环节。2）电视购物的“货找人”的模式决定了企业在选品及服务能力均优于线下百货，企业会自主选择销售较高毛利的产品，并能够根据季节、节日等因素快速调整。QVC毛利率长期维持在30-40%之间，国内的电视购物、百货公司的毛利率均要低于该水平，主要因为选品及供应链管理能力有差距。当前国内直播带货的主要品类集中在食品饮料、个人护理、服装等品类上，加上主要带货平台快手的用户画像偏低线城市，卡思数据统计，2019年9月-10月间，50元以下商品占63%，未来销售品类结构仍有较大的优化空间。当前已经能够看到市场上一些领先的直播电商企业开始探索做一些深度定制化开发、提升库存管理能力、SKU优化等举措，来提升盈利能力及经营壁垒，我们认为未来选品及供应链的管理能力将成为直播带货机构的核心竞争力之一。◼投资建议：建议关注：星期六、中广天择、芒果超媒、华扬联众、元隆雅图、引力传媒、立昂技术等，港股标的：中国有赞、微盟集团等。◼风险提示：短视频及直播用户增速下降、消费增速下滑、行业监管等[Table_Author]2020年03月24日证券分析师张良卫执业证号：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师周良玖执业证号：S0600517110002021-60199793zhoulj@dwzq.com.cn[Table_PicQuote]行业走势传媒沪深30017%9%0%-9%-17%-26%-34%2019-032019-072019-11[Table_Report]相关研究1、《MCN行业深度报告3：再读抖音：加速全球化及流量变现，关注产业链相关投资机会》2020-02-162、《MCN行业深度报告2：对网红电商的再讨论——扁舟一夜东风起》2020-02-033、《MCN行业深度报告1：内容消费时代到来，拥抱MCN发展的黄金年代》2020-01-02请务必阅读正文之后的免责声明部分1/13东吴证券研究所[Table_Yemei]行业专题报告内容目录1.直播电商与电视购物的模式具有很高的相似性.QVC的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径.流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素.长期竞争力将体现为选品及供应链能力.投资建议.风险提示请务必阅读正文之后的免责声明部分2/13东吴证券研究所[Table_Yemei]行业专题报告图表目录图1：QVC早期收入增速图2：通过全程、无缝的数字化购物流程，提升交易的效率图3：QVC近年来的整体经营保持稳健图4：QVC近年来的经营现金流保持稳健图5：国内主要百货公司净利率水平（剔除亏损公司）图6：2020年3月21日快手不同类型主播占比图7：快手小伊伊某次连麦直播带货数据详情图8：美国线下百货公司毛利率普遍高于国内图9：美国电视购物企业毛利率普遍高于国内图10：QVC主要销售品类不断进行调整图11：QVC历史上库存占资产比例图12：QVC近年来的库存及占资产比例图13：快乐购的库存及占资产比例表1：直播电商与电视购物的主要差别体现在流量来源的差异表2：QVC不同渠道的渗透率表3：中国电视购物发展的两个阶段表4：2012年-2016年我国相关数据指标增速情况（%）表5：A股直播电商相关标的请务必阅读正文之后的免责声明部分3/13东吴证券研究所[Table_Yemei]行业专题报告1.直播电商与电视购物的模式具有很高的相似性根据我们与行业内直播电商相关企业的交流，在当前直播电商行业GMV快速增长的背景下，行业的主要投资方向可以总结为两个方面：1）流量整合与运营；2）选品及供应链能力的提升。行业当前正处于快速增长阶段，我们认为，除了对于GMV的跟踪，也需要针对行业成长路径进行进一步的探讨，如何看待当前相关上市公司的投资布局的意义及前景，是一个值得关注的话题。从电视购物的发展历程中，我们发现其和直播带货的商业模式存在很多相似之处（比较见下表），而且欧美发达国家的电视购物行业已经经历了一轮非常市场化的从发展到整合到转型的周期，本文主要以海外电视购物龙头企业QVC的经营数据及发展情况为基础，对于当前市场关注的直播电商企业竞争力做一些探讨。表1：直播电商与电视购物的主要差别体现在流量来源的差异收入成本毛利销售费用管理费用产品供应商产品消费者交易方式仓储物流售后服务直播内容电视购物销售货品的收入，全额确认主要是货品成本进销差价入网合作费、销售人员费用、物流费用等，其中入网合作费占比最高非销售人员薪资福利、办公用折旧摊销、业务及差旅费等，其中薪资福利占比最高品牌直供为主家居、美妆、服饰、珠宝、数码为主以家庭为单位电话（自有+第三方）、PC、移动终端自有仓储为主自有+第三方自有+第三方严格审批数据来源：东吴证券研究所整理直播电商相同相同相同流量费用、销售人员费用、物流费用等基本相同相同食品饮料、家居、美妆、服饰为主以个人为单位移动终端网店成交相同第三方当前以自有为主审批要求低于电视2.QVC的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径电视购物行业最早在20世纪80年代从美国兴起，行业龙头QVC于1986年6月13日创立，1995年2月2日，康卡斯特收购QVC公司的多数股权，实现对公司的控股。2003年7月，康卡斯特将其多数股权出售给自由媒体集团。请务必阅读正文之后的免责声明部分4/13东吴证券研究所5/13东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]行业专题报告在1987年-1995年，QVC收入从0亿美元增长至13亿美元，年化复合增速达到124%，即使在1990年公司收入增速下台阶后，依然维持着接近20%的增速。图1：QVC早期收入增速数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所归纳QVC在发展过程中的主要战略思路，其主要着力在以下三个方面：1）不断扩展、优化和目标产品分类，以增加现有客户的支出并获得新客户。在截止2019年9月30日的12个月中，公司超过40%的销售来自美国最领先的前600个品牌。2）整合市场，扩展至所有电视/流媒体平台，增加客户流量。20世纪80年代初，美国共有30多家电视购物企业，然而到了90年代初，大多地方性电视购物公司都已销声匿迹，HSN和QVC成为美国仅有的两家全国性电视购物公司。在2018年，QVC与HSN合并，进一步奠定了行业龙头地位。随着美国TV用户在2012年见顶后进入下行通道，公司当前也通过加码布局Sling、Hulu等平台，拓展更多流量及客户来源。表2：QVC不同渠道的渗透率分平台QxH渗透率在线视频OTT：Roku,AppleTV,FireTV,ComcastFlex,SamsungTV+,Vizio,PlutoTV,Xumo社交视频：YouTube,Facebook/FBLive,Instagram/IGTV增速:12%90%vMVPDs例子：AT&TTVNow,Sling,Hulu,YouTubeTV,FRNDLY增速：11%12%无线例子：Ion,Tegna,Nexstar,CBS-DABL增速：4%65%MVPDs21121934537769221,0711,2221,39071,000,200,400,600FY1987FY1988FY19FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995主营业务收入（百万美元）增长(同比)
