企业价值评估中的问题及案例分析

内容介绍

第一部分 企业价值评估中的问题

第一节 企业价值评估指导意见（试行）概述 第二节 以报告为主线表现的问题 第二节 具体操作中表现的问题 第二部分 企业价值评估案例分析

第一部分 企业价值评估中的问题

第一节 企业价值评估指导意见（试行）概述 1.1 企业价值评估指导意见（试行）的颁布 1.2 企业价值评估指导意见颁布的意义

1.3 企业价值评估指导意见在评估准则体系中的作用 1.4 企业价值评估的突破点

1.5 相比资产评估操作规范的不同之处

1.1 企业价值评估指导意见（试行）的颁布

为了规范企业价值评估行为， 2004年12月30日中国注册资产评估协会，以中评协［2004］134号文“中国资产评估协会关于印发《企业价值评估指导意见（试行）》的通知”正式予以发布，自2005年4月1日起施行。

《企业价值评估指导意见（试行）》的颁布是中国资产评估的一场重大变革。

1.2 企业价值评估指导意见颁布的意义

1）《企业价值评估指导意见（试行）》突破了目前关于企业价值评估所存在的认识误区，对注册资产评估师执行企业价值评估业务提供了重要的指导作用，开创了中国企业价值评估的新局面。

2）促使资产评估机构和注册资产评估师按照统一的执业规范开展企业价值评估业务，有利于提高评估工作质量和注册资产评估师的业务素质、业务水平，从而更好地维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法利益。

3）促进企业价值评估经验的交流，代表着企业价值评估实践的总结和升华，构成了中国资产评估理论的重要组成部分。指导意见的实施一

方面标志着我国评估理论水平的提高，另一方面也有利于推动国内和国际间评估经验的交流，提升了我国评估在国际评估行业中的地位和影响力。

1.3 企业价值评估指导在评估准则体系中的作用

我国资产评估准则体系划分为业务准则和职业道德准则两个部分。 资产评估业务准则在纵向关系上分为四个层次: 资产评估基本准则；

资产评估具体准则，包括程序性准则和专业性准则； 资产评估指南； 资产评估指导意见。

资产评估指导意见是针对资产评估业务中的某些资产评估业务操作的指导性文件，在这个层次上，主要是针对评估业务中出现的实务性问题提出指导意见，某些尚不成熟的评估指南或具体评估准则也可以先作为指导意见发布，待实践一段时间优化或成熟后再上升为具体准则或指南。

《企业价值评估指导意见（试行）》在目前的业务准则上属于第四层次。在中国资产评估协会规划的准则体系中，企业价值评估是作为独立的专业性准则而制定的。但由于目前企业价值评估准则的制定条件还不十分成熟，这既有理论研究的问题，也存在实践经验积累不足的问题。只有通过相当一段时间的实践和优化后才具备将指导意见提升为具体准则的条件和空间；因此，这个规范文件是以指导意见的形式发布而不是以准则的形式来发布，但这一切都不会也不应该影响或削弱《企业价值评估指导意见（试行）》在目前环境下所具备的开创性指导功能。 1.4 企业价值评估的突破

1）澄清了长期以来含糊不清的评估对象 2）明确了恰当选择和定义价值类型的要求

3）对评估方法进行了整体性及系统性的规范，突破评估方法选择的惯模式

4）突破了收益额计算口径的单一选择 5）明确了对折现率进行合理选择的要求 6）明确了预测责任

7）提出了运用市场途径的方法、价值指标与可比性分析程序 8）对企业价值评估存在的主要难点问题进行了分析和规范 如：

➢（1）收益法（途径）中对偶发事项以及非经营性资产的考虑 ➢（2）估算折现率时对其他风险因素的考虑 ➢（3）对控制权溢价/少数股东权益折扣的考虑

（4）对缺乏流动性折扣的考虑

➢（5）对存在多种经营业务的企业评估时的考虑 ➢（6）对长期投资评估的考虑 ➢（7）对终值计算的考虑

➢

1.5 与资产评估操作规范的不同之处

企业价值评估指导意见与资产评估操作规范意见（试行） 一、基本方面 为指导注册资产评估师执行企业价值评为适应资产评估事业发展的需1.1 制定意估业务，维护社会公共利益和资产评估各要，提高资产评估工作水平和效见的出发点 方当事人合法权益，根据《资产评估准则率，保障资产评估有关当事人的──基本准则》制定。(ref:第一条) 正当权益而制定。(ref:第一条) 企业价值评估指导意见 资产评估操作规范意见（试行） 企业价值评估指导意见 规范企业价值评估和相关信息的披露。(ref:第二条) 1.2 目的

资产评估操作规范意见（试行） 指导中华人民共和国境内为确定资产现行公允价格而进行的各项资产评估，包括涉及国有产权利益主体变动时按规定进行的资产评估及其审核验证。 1.3 发布机构 1.4 有关企业价值评估的覆盖范围 中国资产评估协会发布 企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析。(ref:第三条、第十二(五)条、第二十条) 中国资产评估协会发布，并由原国家国有资产管理局转发 独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债。(ref:第一百零九条)

企业价值评估指导意见 资产评估操作规范意见（试行） 二、评估的价值类型 在评估要求中明确规定评估师应当明评估的价值类型 确评估价值类型及其定义，并根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型。(ref:第十二,十三条) 尝试区分“公允市场价值”或“市场价值”的概念，却没有要求评估人员明确定义所采用的价值类型。(ref:第七条) 三、评估方法 明确收益法，市场法和成本法为评估3.1 总体评估方法 的三种基本方法；并指出以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。(ref:第二十三/三十四(二)条) 建议主要采用重置成本法（即整体企业的成本加和法）确定总资产，总负债和净资产的评估值，同时采用收益折现法分析，验证重置成本法的评估结果。(ref:第一百十五条)

企业价值评估指导意见 列示了常用的几种方法例如收益法中的资本化法和未来资产评估操作规范意见（试行） 3.2 具体评估方法 收益折现法，以及市场法中的参考企业比较法和并购案未能就市场比较法进行说明，而且例比较法。要求评估师关注企业在持续经营或清算前提对收益法需关注方面的说明不够充下的不同价值，并要求在运用成本法时应当根据具体情分。(ref:第一百十三条/一百十四况选择具体的评估方法。并就这些具体的方法进行了相条) 应的介绍。(ref:第二十四/三十/十八/三十六条) 要求评估师财务报表进行专业分析与判断，并根据具体情况进行必要的调整，以合理反映企业的财务状况与盈利能力(ref:第十五/十六/四十五条) 没有相关条文 3.3财务分析与调整 3.4 对非经营明确指出评估师应当调整非经营性资产、负债和溢余资性资产、负债产及与其相关的收入和支出；在适当及切实可行的情况与溢余资产的考虑 下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。(ref:第十六/十七条) 没有相关条文 3.5 收益法中的预测收益口径 3.6 收益预测的主体和评估师的责任 3.7 终值的考虑 企业价值评估指导意见 明确可以现金流量，各种形式的利润或现金红利等口径表示，评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。(ref:第二十六条) 明确指出评估师应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析，判断和调整，从而确信相关预测的合理性。(ref:第二十七条) 明确在收益法中应当恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。（(ref:第二十八条) 明确应当综合考虑利率水平，市场投资回报率，加资产评估操作规范意见（试行） 只规定了单一口径，即未来税后净利润，未考虑现金流量和会计税后利润的差异。(ref:第一百十四条) 在认真细致地调查研究和获得翔实可靠数据资料的基础上，预测企业未来收益年期和收益额。(ref:第一百十四条) 没有相关条文 提出折现率可以行业平均资本利润率为基础，再加上3%和5%的风险报酬率，并指出除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折线率一般不高于15%；且未能提出评估师径保持一致的概念。（与国际惯例很不相同）(ref:第一百十四条) 3.8 折现率和资本化率的的选用 权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业，所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率；同时明确评估师应当确信资本化率和(ref:第二十九条) 预期收益的口径保持一致。（基本与国际惯例接轨）应当确信资本化率和预期收益的口 3.8 折现率和资本化率的的选用 企业价值评估指导意见 明确应当综合考虑利率水平，市场投资回报率，加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业，所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率；同时明确评估师应当确信资本化率和预期收益的口径保持一致。（基本与国际惯例接轨）(ref:第二十九条) 3.9 市场法 通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。(ref:第三十（三）条) 3.10 市场法 通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。(ref:第三十（四）条) 没有相关条文 没有相关条文 资产评估操作规范意见（试行） 提出折现率可以行业平均资本利润率为基础，再加上3%和5%的风险报酬率，并指出除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折线率一般不高于15%；且未能提出评估师应当确信资本化率和预期收益的口径保持一致的概念。（与国际惯例很不相同）(ref:第一百十四条) –参考企业比较法 –并购案例比较法 企业价值评估指导意见 -披露评估方法运用实施过程和情况时，通常应当包资产评估操作规范意见（试行） 4.1 信息披露的要求 括下列内容：1)选择评估方法的过程和依据;2)评估方法的运用和逻辑推理计算过程;3)资本化率、折现率、价值比率等重要参数的获取来源和形成过程；4)对初步评估结论进行综合分析，形成最终评估结论的过程。(ref:第四十七条)(ref:第四十至四十七条) 提出评估师可以根据评估业务性质、委托方和其他评估报告使用者的要求，合理确定评估报告的详略程度。（与国际惯例有关完整报告，简要报告的分类逐渐接轨）。(ref:第四十八条) 规定了评估报告的基本格式和内容，1999年被91号文替代。(ref:第一百二十一条) 4.2 报告类型和格式 四、评估报告 明确评估师应当在评估报告中披露必要信息，使评估报告使用者能够合理理解评估结论，包括披露：?评估报告应当包括的十四项基本内容?被评估企业的十四种基本情况(对照:第十四条)?评估对象的存在状况、权利状况和受到的限制?所有影响评估分析、判断和结论的评估假设和限当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差/四十四条)?重点披露评估企业的财务分析、调整以及评估方法的运用实施过程-披露财务分析、调整情况时，通常应当包括下列内容:1)被评估企业历史财务资料分析总结和报表汇总资料；2) 对财务报告、企业申报资料所作的重大或实质性调整；3) 相关预测所涉及的关键性评估假设和限定条件；4) 被评估企业与其所在行业平均经济效益状况比较(ref:第四十六条) 在对资产评估报告内容的规定中包括了一定的披露要求，但只是针对一般的资产评估，而未就收益法的信息披露方面提出明确的要求。(ref:第一百二十一条)有关资产评估报告内容的规定在的暂行规定》（财政部文件－财评字[1999]91号附件）（以下简 企业价值评估指导意见 资产评估操作规范意见（试行） 定条件，并就其对评估结论的影响进行必要说明。《资产评估报告基本内容与格式4.1 信息披露的要求 异的原因及合理性进行分析。(ref:第二十七（三）称“91号文“）颁布后被替代 3.11 市场法的运用 企业价值评估指导意见 明确评估师应当恰当选择参考企业进行比较分析，恰当选择计算使用价值比率 ((ref:第三十一至三十三条 在企业价值评估涵盖的范围中包括部分权 资产评估操作规范意见（试行）没有相关条文 未能提出对长期投资科目采用收益法评估的概念 (ref:第四十七条) 3.12 有关长期投资科目的评估 实际上包括了长期投资科目中常见益价值，同时规定应的对被投资企业的拥有的权益。根据具体情况确定是否对长期投资项目单独进行评估。 (ref:第三/三十七条) 明确评估师应当在适当及切实可行的清况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价以及流行性对评估对象价值的影响。(ref:第二十一条/第二十二条) 对多种评估方法的初步价值结论进行比较、分析，以形成合理的评估结论。(ref:第三十八条) 3.13 对各种折扣或 溢价的考虑 3.14 形成合理评估结论 没有相关条文

第二节 以报告为主线表现的问题 2.1 评估报告 评估报告的定义：

指注册资产评估师根据资产评估准则的要求，履行必要评估程序，对评估对象在评估基准日特定目的下的价值进行分析、估算，发表专业意见的书面文件。 评估报告的要求：

注册资产评估师应当清晰、准确地陈述评估报告内容，不得使用含有歧义和误导性的表述。

注册资产评估师应当在评估报告中提供必要的信息，使评估报告使用者能够合理理解评估结论。

注册资产评估师执行资产评估业务，必要评估程序受到限制，且无法排除，经与委托方协商需要出具评估报告的，应当在评估报告中明确特别使用限制，提示评估报告仅供委托方使用，并不得用于法律、法规规定的用途；当评估结论合理性受到重大影响时，不得出具评估报告。 出具报告的类型：

无法出具报告的情形

可以出具报告的情形 出具其他报告类型 2.2 评估报告摘要 评估报告摘要的提出

1999年3月发布的《资产评估报告基本内容与格式的暂行规定》，规定评估机构应以较少的篇幅，说明评估报告书中的关键内容，“摘要”与资产评估报告书正文具有同等法律效力，“摘要”必须与评估报告书揭示的结果一致，不得有误导性内容等。

拟出台的资产评估准则－评估报告中规定：“第三章第十二条 评估报告应当包括以下主要内容：（一）标题及文号；（二）声明；（三）摘要；（四）正文；（五）附件”，“评估报告摘要应当提供评估的主要信息及评估结论”。 评估报告摘要存在的问题 ➢ 不规范、不完整 ➢ 不严谨 ➢ 不够重视 声明的注意事项

➢ 91号文中的声明：“以上内容摘自资产评估报告书，欲了解本评估项目的全面情况，应认真阅读资产评估报告书全文”。

➢ 新评估报告准则中的声明：“应强调注册资产评估师恪守独立、客观和公正的原则，遵循有关法律、法规和评估准则的规定，并承担相应的责任”。

2.3 委托方和其他评估报告使用者  评估的使用者

➢ 业务约定书中明确其他人 ➢ 国家法律、法规明确其他方  关注其他特殊的使用者

➢ 国有资产监管部门 国有财产出资人 ➢ 证券监管部门 资本市场稳定发展 ➢ 资产管理公司 不良金融资产处置 ➢ 法院 民事、刑事责任判断 ➢ 公安、纪检 违法、违规事件调查 ➢ 行业 自律处罚 2.4 评估对象和范围

➢ 突出问题 未正确理解评估对象和范围，概念上含糊不清。 ➢ 对其权益状态未予关注 企业价值评估中的评估对象 本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第三条

注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。 --《企业价值评估指导意见(试行)》第二十条 操作规范中的评估对象

整体企业资产评估是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估。整体评估的范围为企业的全部资产和负债。

--《资产评估操作规范意见(试行)》第109条 整体的评估范围一般为该企业的全部资产和负债。

--《资产评估操作规范意见(试行)》第110条

企业价值 1 股权价值 2 部分股权价值 1:债权价值

2:控股权溢价/少数股权折价

全部资产价值

流动资产价值 流动负债和长期负债 中的非付息债务价值（C） 付息债务价值（D） 负债价值

A－C 固定资产和无形 资产价值（B） 其他资产 价值（F） 股东全部权益价值（E） 整体企业资产评估值

企业整体价值

股东全部权益价值＝（A＋B＋F）－（C＋D）＝E

企业整体价值＝（A＋B＋F）－C＝（A－C）＋B＋F＝D＋E 企业整体价值---股东全部权益价值---股东部分权益价值

注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。 评估对象相关权益状况

明确股东身份、持股比例、股权状况和股权特性等 确定被评估股权性质 2.5 评估目的

注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第十三条 注：存在不涉及具体经济行为的情况 言简意赅，清晰明确表述 2.6 价值类型和定义 突出问题

➢ 未明确指出所用的价值类型

➢ 对价值类型认识理解中存在困难。均为市场价值。 ➢ 混用不同的价值类型 关于价值类型的规定：

注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当明确……价值类型及其定义……

--《企业价值评估指导意见(试行)》第十二条

注册资产评估师执行资产评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型，并对价值类型予以明确定义。

--《资产评估准则——基本准则)》第十四条 价值类型的定义：

➢ 金融不良资产评估业务中的价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值以外的价值包括但不限于清算价值、投资价值、残余价值等。

➢ 市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫压制的情况下，某项资产在基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

➢ 清算价值是指资产在强制清算或强制变现的前提下，变现资产所能合理获得的价值。

➢ 投资价值是指资产对于具有投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。

--《金融不良资产评估指导意见（试行） 》 第四章,价值类型,第二十、二十一、二十三条

价值类型分类：

最常用的价值类型为市场价值 一般假定企业为持续经营状态 市场价值定义:

市场价值是指自愿买方和自愿卖方，在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应各自精明，谨慎行事，不受任何强迫压制。

--《国际评估准则 》 市场价值是自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额 --《资产评估价值类型指导意见》（草稿）

使用价值

除市场价值之外的价值类型

可保险的价值

投资价值

持续经营价值

价值类型--市场价值、持续经营价值、投资价值 2.7 评估基准日、评估报告日 评估基准日的规定

➢《资产评估操作规范意见（试行）》中…

➢《资产评估报告基本内容与格式的暂行规定》（财评字［1999］91号）中…

➢企业价值评估指导意见中：

在评估报告中明确揭示项目资产评估的基准日为某年某月某日。 该基准日应与业务约定书中明确的基准日一致。

➢参照审计报告准则对报告日的规定，评估报告日为评估报告的签发日。 评估报告日与评估基准日的关系 ➢现时性评估 ➢追溯性评估 ➢预测性评估

评估报告日与评估有效期 2.8 评估假设和限定条件 突出问题

➢ 盲目使用，陷于模式化，缺乏有效性和针对性。 ➢ 设定不切实际，不合理的假设。 ➢ 混淆假设与预测 ➢ 限定交易条件的假设 评估假设和限定条件的规定

注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当合理使用评估假设和限定条件。

--《企业价值评估指导意见（试行）》第十条

不同的假设前提可能对应不同的价值内涵，得到不同的评估值。如持续经营的假设一般不考虑评估经济行为实现后的收益，否则对应的价值内涵为投资价值，可能包含新的协同效应。

评估假设的设定和使用应建立在科学合理的基础上，评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，保持应有的职业谨慎，不能随心所欲主观设定不合理的假设，以达到客户期望的评估值，或者逃避评估人员应该履行的专业判断义务。 评估假设

➢假设定义：依据有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定说明。

➢评估假设：是评估的条件的某种抽象。

➢对于影响评估结论的重要的假设条件，注册资产评估师需要在报告中予以明确的披露，避免误导评估报告使用者。 设定评估假设的必要性

➢资产评估实际上是一种模拟市场来分析、判断资产价值的行为。

➢面对不断变化的市场，以及不断变化着的影响资产价值的种种因素，借助于适当的假设将市场条件及影响资产价值的各种因素暂时“凝固”在某种状态下，以便注册资产评估师对资产进行价值判断。

➢评估假设是资产评估服务的重要基础，离开评估假设，评估师将无法完成评估业务。

经济环境--资产利用程度--资产使用范围--资产利用效果…

在一个具体的评估项目中要科学合理地设定和使用评估假设,需要与下列事项相联系和匹配:

资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况 评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状态 产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果 资产评估所要实现的价值类型和价值目标

常用的评估假设：

➢企业存续状态的假设 - 如持续经营、产权主体变动、破产清算、改变经营方式等

交易的假设 - 如公开市场等

➢外部环境的假设 - 如宏观政治、经济、社会环境的稳定性，涉及汇率、利率、税赋、物价或通货膨胀、人口、产业政策的变化趋势，外界不可抗力因素的影响等。

➢评估对象的假设 - 如现在存量资产及其主权状况、是否考虑了追加投资、销售网点的增加或减少、营销策略的变化、产能的变化、人力资源的变化、管理团队的变化等。

➢

评估限定条件

限定条件是指由客户、注册资产评估师或相关法律所引致的对资产评估的限制和约束。

资产评估是专业评估人员根据实际条件约束下的资产或模拟条件约束下的资产的价值进行理性分析、论证和比较的过程。

注册资产评估师应合理使用评估限定条件，以使评估结论建立在合理的基础上，并使评估报告使用人正确理解和使用结论。 常用的限定条件：

➢本评估结论是依据本次评估目的、持续经营原则和公开市场原则确定的现行公允市价，未考虑将来可能承担的抵押、担保事宜，以及特殊交易方可能追加付出的价格等对其评估值的影响，也未考虑国家宏现经济政策发生变化以及遇有自然力和其他不可搞力对资产价格的影响。

➢评估报告仅供被评估企业为本次评估目的使用，评估报告的使用权归委托方所有，未经委托方许可，评估机构不得随意向他人提供或公开，但按法律法规规定提供给评估管理机构或有关部门的除外。

➢按现行规定，评估结论有效期为一年，在评估基准日后的一年内实现本次评估目的时，并且没有重大期后事项发生的，可以使用本评估结论。超过一年，需重新进行资产评估。

➢对于委托方及被评估企业提供的形成本评估结论的财务报表、产权证明文件等资料，评估人员履行了必要的评估程序，但上述资料的真实性、合法性和完整性由委托方及被评估企业负责。

➢委托方确认评估机构及有关评估人员并不是鉴定环境危害和合规性要求对被评估资产产生影响的专家。因此，评估机构对以下事项没有义务也不承担责任：未能就环境影响对被评估资产价值产生的影响做出鉴定，包括因环境污染引起的损失、对任何违反环境保护法律所引起的损失或因某种环境危害的发生而需清除所引起的费用。在此，本报告中价值的估算是依据没有任何可能导致价值受损的环境污染危害存在的假设前提下做出的。

2.9

评估方法的选择 突出问题

➢ 缺乏评估方法适用性的分析

➢ 收益法的使用仍停留在辅助验证层面 ➢ 对收益法使用和把握存在困难 企业价值评估方法的选择原则:

注册资产评估师执行企业价值评估业务,应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。 --《企业价值评估指导意见(试行)》第二十三条

注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第二十五条

企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。

以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第三十四条

资产基础法，也称成本法，是采用一种或多种评估方法，以企业总资产扣除负债之后的各项资产价值为基础，确定评估对象价值的评估方法。

适用条件：

➢新设企业或完工不久的企业 ➢投资经营企业或控股公司

➢非持续经营的企业，如清算中的公司 优点：

➢操作熟练易把握 ➢便于进行账务处理 ➢每项资产价值清晰

缺点：

➢难以体现企业整体获利能力

➢对资产功能性与经济性贬值考虑不足

➢

表外资产难以完整、准确地体现

收益法定义：企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第二十四条

整体企业评估的收益现值法要将企业未来收益折算为现值从而得出整体企业资产评估值。

--《资产评估操作规范意见(试行)》第一百一十四条 收益法评估需具备以下三个前提条件:

➢投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业（或与该企业相当且具有同等风险程度的同类企业）未来预期收益折算成的现值； ➢能够对企业未来收益进行合理预测；

➢能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。 收益法优点：

➢评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，评估结果能体现资产的组合效应

➢以未来收益折现估算评估价值，能够反映资产的获利能力

➢收益法是以经济学的预期效用理论为基础，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益，从企业获利能力的角度衡量企业的价值，更符合投资者的投资理念。 收益法缺点：

➢不反映单项资产的现时价值

➢主观性强,评估师对未来收益的预测和折现率的判断对评估结果影响较大

收益法中常用的两种方法： ➢收益资本化法 ➢未来收益折现法

未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益,并以一定的折现率折现得出其价值。

收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益,以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。 收益资本化法

收益资本化法的适用条件：

➢ 收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期，即在可预计的时期内将不会产生较大的波动或变化，其收益达到稳定的水平，或

其增长率是基本固定的。 ➢ 企业的当期收益等于年金。

2.10 特殊事项说明 ➢91号文对其的定义：

指在确定评估结果的前提下，评估人员揭示在评估过程中已发现可能影响评估结论，但非评估人员执业水平和能力所能评定估算的有关事项。

➢《国际评估准则》及相关国家评估报告准则均无此要求。 ➢指导意见中：

评估中的特殊事项是委估资产的现实状态与评估假设和限定条件不相一致的事项，可以以特殊假设的方式披露。 如产权瑕疵事项。 存在的问题：

➢披露事项不清晰、不明确

➢披露事项对评估结论的影响不明确 ➢对披露事项的理解和运用存在问题

小结：（与91号文内容和格式上相比） 增加：

➢评估报告使用者 ➢价值类型和定义

➢评估假设和限制条件 减少： ➢评估原则

➢评估报告法律效力

➢评估基准日期后重大事项

第三节 具体操作中表现的问题

3.1 资产基础法运用中的问题 概念需要更新和明确

停留在“资产负债表”评估中，对企业可能存在的无形资产和负债考虑不足

3.2 收益法评运用中的问题

1）收集、分析资料 2）资产划分

3）分析调整报表

4）自由现金流量的预测和分析 5）收益口径的确定 6）预测期的确定 7）折现率的确定

1） 收集、分析资料 突出问题

➢ 评估资料不完整

➢ 评估资料针对性不足

➢ 评估资料来源可靠性不足

➢ 缺乏对评估资料的研究、分析与总结

应收集的资料

注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括： 被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件； 被评估企业的历史沿革、现状和前景；

被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；

被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；

被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况； 评估对象以往的评估及交易情况；

可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素； 被评估企业所在行业的发展状况及前景；

参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等；

资本市场、产权交易市场的有关信息；

注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。

➢

--《企业价值评估指导意见》第十四条 归纳为三部分：

➢企业的内部信息，包括企业信息、法律文件和经营数据。

企业经营环境的宏观经济形势和产业发展信息。 ➢市场信息。

➢

注：评估师应收集于评估基准日有用的或可以辨别的评估数据。

2）资产划分 相关规定：

注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。

注册资产评估师应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。

--《企业价值评估指导意见》第十七条 溢余资产

与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产，如超额持有的货币资金。 非经营性资产

与企业的生产经营活动无直接关系的资产，如供股东自用房产、汽车，制造企业的短期股票债券投资，与企业主营业务无关的关联公司往来款项等。

资产、收益与价值的关系 经营性资产 非经营性 资产 溢余资产 经营性 收益 收益现值 非经营性 净资产价值 非经营性 收益 溢余资产收益 溢余资产 价值 资 产

收 益

评估值

3）分析调整财务报表

 注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估方法等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，

采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项：

➢调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；

➢调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出； ➢调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出； ➢注册资产评估师认为需要调整的其他事项。

--《企业价值评估指导意见》第十六条

注：注册资产评估师并不是被要求履行对被评估企业的历史财务数据进行审计或审核的责任。

需要调整的方面：

➢对偏离会计准则的重大项目的调整。

➢对非经常性项目、非经营性资产和溢余资产进行调整。

4）自由现金流量的分析和预测

注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。

注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时，应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。

当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。 --《企业价值评估指导意见（试行）》第二十七条

收益预测的主体和评估师的责任

企业/委托方：提供企业未来经营状况和收益状况的预测，并承担相应责任。

➢评估师：对所提供的关于未来收益的预测材料进行分析、判断，必要时

➢

予以调整，以确信预测的合理性。

行业分析要点

➢确定公司所处行业

➢确定行业成功的关键要素

成功关键因素是指公司在特定市场获得盈利必须拥有的技能和资产。它是每一个产业成员所必须擅长的东西，是企业取得竞争和财务成功所必须集中精力搞好的一些因素。 ➢分析行业的增长前景和利润水平 企业分析要点

➢公司现状和历史趋势 ➢对公司进行SWOT分析

SWOT分析法是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的各种因素，进行系统评价，从而选择最佳经营战略的方法。S是指企业内部的优势，W是指企业内部的劣势，O是指企业外部环境的机会，T是指企业外部环境的威胁。

➢分析公司策略，判断发展趋势 资本性支出的考虑

➢资本性支出为企业预期将来支出的现金流量

➢资本性支出包括为扩大规模而购置长期性资产的支出以及维持原有规模的支出等

➢处于初创期或扩张期的企业未来几年的资本性支出可能会相当大，如果忽视或预测不准确会高估企业价值



5）收益口径的确定

收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。

--《企业价值评估指导意见（试行）》第二十六条

预期收益可以用自由现金流量（如企业自由现金流、权益自由现金流）、会计利润（如税后利润、息前税后利润等）或现金红利等形式表示。由于现金流量更能真实准确地反映企业运营的收益，因此在国际上较为通行采用现金流量作为收益口径来估算企业的价值。对于现金流量

通常采用自由现金流量的概念，这主要是由于其他的预期收益形式存在一定的缺陷或限制： ➢会计利润：

会计利润容易受到企业所采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间，缺乏客观性；

会计利润没有考虑到资本性支出、营运资本支出等因素对企业价值的影响。

➢现金红利：

对股权投资者来说，特别是控股股东来说，他们所关注的不仅仅是现金红利的收益，他们更关注的是企业的成长性等因素。

相应的，现金红利模型通常适用于少数权益价值的评估（即不具有对企业的控制）

企业自由现金流量

=税后净利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-营运资金净增加额



权益自由现金流量

=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净增加额+付息债务的净增加额 评估值内涵 企业整体价值 对应现金流量 适用折现率 加权平均资本成 企业自由现金流量 本 股东全部权益价值 权益资本成本 权益自由现金流量

6）预测期的确定

注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。

--《企业价值评估指导意见（试行）》第二十八条

在企业经营达到相对稳定前的时间区间需要对企业的收益进行较为详细的预测和分析，并以该期间作为预测期间。 通常达到稳定状态的企业具有下列特征：

➢企业的投资回报率接近市场平均水平。一般来讲，如果一个企业具有较高的差异性优势和潜在竞争者进入壁垒，它所能享受高于市场平均投资回报率的时间越长；

➢企业的风险水平达到市场平均水平； ➢企业的资本性支出较小；

➢企业的财务杠杆接近行业平均水平。

7）折现率的确定

《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章，整体企业资产评估，第一百一十四条



对于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3%至5%的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。

注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。

--《企业价值评估指导意见(试行)》第二十九条 权益资本成本

加权平均资本成本

权益资本成本

资本资产定价模型（CAPM）是以威廉.夏普为代表的经济学家在60年代提出的

Ke=rf+β×MRP+rc

其中：Ke ：权益资本成本

rf ：目前的无风险利率 β ：权益的系统风险系数 MRP ：市场风险溢价

rc ：企业特定风险调整系数

rf ：目前的无风险利率 ➢国债票面利率 ➢国债收益率 ➢五年期国债利率 ➢十年期国债利率 ➢。。。。。。

β ：权益的系统风险系数

市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的β系数；

➢估算证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值。历史的β值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。

➢用回归分析法估测β值。假定某年度的β系数与上一年度的β系数之间存在着线性关系，即βt=α0＋α1βt－1。通过许多年度β值的积累和回归，便可估计出上式中的α0和α1。

βu=βl / [ 1＋(1-t)D/E ] 其中：βu ： 无财务杠杆的β βl ： 有财务杠杆的β D ： 债务市值 E ： 权益市值 t : 所得税率

➢

MRP：市场风险溢价

市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。

由于目前国内A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，

➢

历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场历史上股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，数据可信度易遭受质疑

rc ：企业特定风险调整系数 ➢企业规模

➢企业所处经营阶段 ➢历史经营状况 ➢企业的财务风险

➢主要产品所处发展阶段

➢企业经营业务、产品和地区的分布 ➢公司内部管理及控制机制 ➢管理人员的经验和资历 ➢对主要客户及供应商的依赖

加权平均资本成本

WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1－T)×Kd

➢

其中： Ke ：权益资本成本； Kd ：债务资本成本；

D/E ：被估企业的目标债务市值与权益市值比率； T ：为所得税率

Kd ：债务资本成本

➢债务成本是公司融资成本，与以下因素有关：

市场利率水平； 公司的违约风险； 债务具有税盾作用。

➢债务成本一般取企业的平均贷款利率。