法律不完备性与证券市场内幕交易管制

法律不完备性与证券市场内幕交易管制　姜华东　（中国浦东干部学院，上海２０１２０４）　【摘　要】我国证券市场有着良好的发展前景，但同时内暮交易现象也比较严重。上市公司董事、监事、高管人员等　拥有内幕信息人员的内幕交易在某种程度上损害了投资者利益，伤害了投资者信心，因此从保护投资者角度出发，对内幕　交易进行相应的管制是必要的。针对我国内幕交易的状况和法律制度，我们从经济学角度分析了进行管制的原因和依据，　并从法律规则角度分析了管制的具体措施。　【关键词】　法律不完备；内幕交易；投资者保护　【中图分类号】Ｆ８３２．５　【文献标识码】Ａ　【文章编号】１００４—２７６８（２００８）１５—００４０—０４　一、我国证券市场内幕交易的现状　近来证券市场的表现，让亿万股民、数万证券从业者在欣喜和担忧之余，热烈地探讨着市场指数究竟能够涨　到多少点的问题。然而，市场总是有瑕疵的。最近一段时间的杭萧钢构内幕交易案件以及众多的券商借壳上市事　件，让保持理ｆ生的投资者认识到，内幕交易这一隐患仍然在我们身边，而且似乎越演越烈。如果投资者的信心受到　打击，那么股市很难得到长远的发展。　蜂拥而人到股市的各路资金，无一不具有攫取暴利的冲动和企图。特别是，通过类似杭萧钢构这种连续涨停　的逼空操纵方式，在极短时间里完成资本翻番，更为一些投机性强、手法强悍、暴富心切的庄家所追逐和钟爱。由　于操纵股价总是伴随着内幕交易，因此，股价暴涨后获利的总是那些知悉内幕消息的交易者，大量不明的大　众投资者，追风的结果只有被套牢。通过内幕信息来操纵股价，使得中小投资者很容易沦为内幕交易者的猎物，使　股市沦为庄家的提款机，最终挫伤投资者的热情和信心，损伤市场的预期和未来。在最近的股市中，出现股价异　动、涉嫌内幕交易的比较频繁，如果细心观察会发现ＩＬＩＬ皆是，因此中小投资者要想在市场中获得较高的回报，还　是一件非常困难的事。　上市公司董事、监事和高级管理人员违规买卖自己公司的股票，是证券市场上的一大痼疾。无论在哪个证券　市场上，都曾是一个相当普遍的现象。由于这些董事、监事和高管往往能提前获知影响公司股价的内幕消息，他们　也因此成为市场上低吸高抛的炒股高手。通过内幕消息建仓后，公司股价急速拉升，相关人员收获非常丰厚。由于　我国证券市场信息披露机制的执行还不是非常严格，处罚力度还不够大，所以这些公司内部人士有极大的欲望利　用内幕信息进行操作。　来自的“诚信监管”公告也进一步显示，内幕交易已经到了比较严重的时候了。据资料统计，　２００６年对６１名自然人实施了市场禁人的决定，其中包括违规上市公司高管１　１人。通过这类上市公司的交易榜　单可以发现，一些拥有内幕信息的董事、监事和高管人员在　公司股价上涨中赚取了丰厚利润。　当然，自从有了证券市场之后，内幕交易就从不曾远离：过我们。不论是过去、现在还是将来，无论美国、欧洲还　是中国，也不论监管尺度是严是宽，公司规模是大是小，内幕交易就像影子一样相伴而生。但是，这并不意味着我　们就可以听之任之。美国和欧洲一些成熟市场已经运用、法律来严加规范、加大惩处力度，并且取得了很好的　效果。我国证券市场是新兴市场，很多法律和制度尚不完善，监管和处罚力度也还不足，但保护投资者利益的目标　是一致的。因此，我们有必要加强内幕交易管制的研究，借鉴欧美国家的经验，在法律和经济上出台更加适合中国　【收稿日期】２００７～０Ｉ一２Ｉ　【作者简介】姜华东（１９７７一），男，江苏丹阳人，经济学博士，任职于中国　南东干部学院科研部，研究方向：马克思主义经济学。　４０　维普资讯 http://www.cqvip.com

的，加强等机构的监控手段，并完善投资者的利益补偿机制。　二、内幕交易管制的经济学观点　（一）内幕交易的定义　任何事物都有一个发展的过程，内幕交易的定义也是一个逐渐发展的过程。开始对于内幕交易的定义是，那　些比其他交易对手获得更多信息的交易方之间所进行的交易。如果按照这样一个涵盖面很广的定义，那么势必导　致对内幕交易的全面禁止。但如果每个交易者都能获取和其他人同样的信息，市场又将失去进一步交易的动力。　而且，由于通过信息优势获利的机会不再存在，获取第一手信息的激励就会极大地削弱。　内幕交易发展后的另一个定义是指通过不平等途径获取信息的交易者之间的交易。通常认为经理人拥有这　种不平等途径去获取信息，因此当信息具有重大性时，他们应该戒绝交易。这个定义的问题在于，在时间界限上很　难确定什么时候才算是不平等的，是在信息已经完全形成之前还是在完全形成之后呢？如果一个精明的证券分析　师拥有了有价值的信息，是否就意味着每个人对这些有价值的信息都拥有了平等的获取权呢？　在我国，内幕交易一般被描述为一种二级市场上的不当行为。它通常是指公司故意推迟真实信息的公布，而　内部人或知情人士却在该消息发布前就大量参与股票交易，等公司披露信息后，股价出现异常波动，从而获得巨　额收益。　（二）内幕交易是否应该管制　内幕交易是否应该管制至今仍然是有争议的。有一些学者提出内幕交易可以降低代理成本，减少股东和经理　之间的利益冲突。通过内幕交易，使得经理不通过重新谈判就可以调整自己的报酬组合，从而激励他们从事追求　股东价值最大化的活动。由于内幕交易可以给那些能创造有价值的信息、愿意承担风险的经理可观的回报，因此　把内幕交易作为一种补偿机制可以克服经理的保守经营，并且能筛选出那些最有能力、不厌恶风险的经理。这样，　公司选择和监督经理的成本就降低了，而且可能得到更好的业绩。　应该说，这种补偿机制理论对中国有一定的适用性。由于大部分上市公司是由国有企业改制而来，很多高级　‘　管理人员的工资和奖金水平并不高，而其高管持股和期权激励计划实行的相对也比较少，所以上市公司的高管存　在激励不足的问题。从这个层面上说，内幕交易可以作为公司高管人士的一种补偿机制。　但是，这种补偿机制存在着很大的弊端。公司经理人即使能通过内幕交易来进行价值补偿，但这极大程度上　依赖于经理人的财富水平。如果经理人财富水平高，那么补偿就多；财富水平低，那么补偿就相当少。这样一来，公　司很难通过衡量经理人所创造的公司价值来进行补偿，反倒是通过经理人的财富水平来补偿了。对很多财富水平　较低的经理人来说，这种补偿机制也是很不公平的。最终的结果，可能是经理人联合其他资金持有者利用内幕信　息来进行套现，分享其中的利益。因此，公司将花相当的成本来监督经理人的活动，反而增加了公司的代理成本。　而且，如果确实伤害到投资者或者股票发行者利益，那么在一定程度上进行管制就是必要的。主张实行内幕　交易管制的法律依据主要有三种：第一，内幕交易有损证券市场的公平性，会损害投资者利益，伤害投资者信心，　最终损害市场流动性；第二，内幕交易是一种不正当激励，会伤害股票发行者，妨碍公司计划；第三，内幕交易实质　上是一种盗窃行为，侵犯了公司的产权。　在内幕交易规制理论里面，市场公平性往往是一个基本观点。一般认为，经理人所进行的内幕交易是不公平　的，因为经理取代了真正应当获得利润的股东而获得了收益。信息应当是服务于公司的，而不能归私人使用。内幕　交易不公平的假设基础是，投资者希望经营者和自己拥有同等的待遇。公平性理论认为，经理人通过内幕交易，抢　先取得了本应是长期投资者的利益。虽然说，只有那些已经决定抛售股票的投资者才会将超额收益输给内幕交易　者，因为内幕人士在做出买人股票的决定时并没有强迫任何人卖出。但是，如果内幕人士利用内幕信息来操纵公　司股票，就必然带来了不公平性。在一个动荡的市场上，投资者很难做出准确的判断。因此，只要内幕交易导致了　股价的异常波动，可以说在很大程度上就存在不公平性。投资者由于缺少准确的信息，在证券市场上往往会被知　情人士利用，从而造成收益不平等，或者造成某些投资者的损失。在一个充满不公平的市场里，投资者很难维持信　心，最后必然会有大量的投资者离开市场，或者造成市场的流动性变差。　管制内幕交易的第二个观点是，内幕交易是一种不正当的激励手段。内幕交易可能会产生道德风险，它不是　去协调经理人和投资者之间的利益，反而有可能促使两者之间的分离。例如，如果经理人有一个内幕交易的获利　机会，将诱使经理人违背公司股票价格行事，并以此来获取更多机会进行交易，从而获得巨大的利益。而且，经理　层可以发布一些虚假的消息或者延迟发布一些重要的信息，导致公司股价出现异常波动，从而获得利益。虽然说，　４】　维普资讯 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内幕交易可以激励一些经理人去开拓一些具有风险的项目，为公司带来更大的收益，但是，大多数经理人还是风　险厌恶型的，他们还是希望能够得到一个比较确定的回报。因此，如果内幕交易能够给他们一个套利的机会，他们　会想方设法利用内幕信息操纵公司股票，为自己谋求更多的利益。　管制内幕交易的第三个观点是，利用内幕信息进行交易相当于是一种盗窃的行为，因为这侵犯了公司的产　权。从法律上讲，由于公司内部人士对公司都担负着信义义务，因此这些有价值的信息也是公司的财产。内幕信息　的产权应该是属于公司的。即使一些对公司没有信义义务的人员获得了内幕信息，也不应当利用这些信息进行内　幕交易。因为这些信息是属于公司专有的。如果利用这些内幕信息进行交易，实际上就是在盗窃公司的资产。因　此，公司一般都有禁止律师、会计、印刷Ｔ人等利用公司的内幕信息进行交易的条款。有的人尽管承诺遵守这些条　款，但由于巨大的利益诱惑，还是会去从事内幕交易。从别人那里盗用信息，势必会减少信息创造的动力，从而间　接地降低了资本市场的效率。我们都知道盗窃行为是应该禁止的，那么，这种内幕交易行为显然也是有害的，并且　也应该禁止。　．　三、我国内幕交易管制的法律规则　（一）《证券法》规则　我国在２００５年ｌ０月修订了《证券法》，并且在２００６年１月１日开始正式施行。新的《证券法》对内幕交易做　出了更加严格的规定，并且完善了一些处罚和补偿措施　ｊ《证券法》在其总则的第五条就规定证券的发行、交易活　动，必须遵守法律、行规，禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。可见，为了稳定证券市场的交易秩序，　内幕交易管制已经被提到一个非常重要的地位。　《证券法》第７３条禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活　动。第７４条对内幕人士进行了比较洋细的规定。规定的内幕信息知情人包括：（１）发行人的董事、监事、高级管理　人员；（２）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监＝事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、　高级管理人员；（３）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；（４）由于所任公司职务可以获取公司有关内　幕信息的人员；（５）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；　（６）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（７）证券监督管　理机构规定的其他人。　《证券法》第７５条明确了内幕信息的定义。证券交易潘动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价　格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。其中主要包括几个力面：（１）可能对上市公司股票交易价格产生较大影　响的重大事件；（２）公司分配股利或者增资的计划；（３）公司股权结构的重大变化；（４）公司债务担保的重大变更；（５）公　司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（６）公司的董事、监事、高级管理人员的行　为可能依法承担重大损害赔偿责任；（７）上市公司收购的有关方案；（８）证券监督管理机构认定的对证券交　易价格有显著影响的其他重要信息。　当明确了内幕人和内幕信息的定义后，《证券法》第７６条对内幕交易进行了明确的管制。证券交易内幕信息　的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人　买卖该证券。而且规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。　旦内幕人士参与了交易行为，那么按照我们前面的分析，就应当承担相应的责任。《证券法》第２０２条规定　了内幕人士的具体法律责任。证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易　或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责　令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法　所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款　单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员　和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交　易的，从重处罚。　一（二）《基金法》规则　基金已经成为我国证券市场中一股巨大的力量，基金的运作随时可能影响到证券市场的发展，因此对基金操　作的规制就非常重要了。如果基金和上市公司内幕人士联手进行内幕交易，进而操纵股票价格，那么必然会造成　股票的异常波动，使得大众投资者迷惑方向，最终失去信心．。由于基金涉及的金额非常大，有着很强的影响力，所　以对基金操作的管制是非常必要的。　４２　维普资讯 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为了避免这种危害性极大的行为，我国《基金法》第５９条规定基金财产不能从事内幕交易、操纵证券交易价　格及其他不正当的证券交易活动。如果基金管理人、基金托管人进行了内幕交易，那么除依照《证券法》的有关规　定处罚外，还要对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，暂停或者取消基金从业资格，并处三万元以　上三十万元以下罚款；给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，依法承担赔偿责任。　（三）《刑法》规则　由于内幕交易对证券市场的巨大危害性，我国《刑法》以破坏金融管理秩序罪对内幕交易也做出了严格的禁　止和惩罚规定。《刑法》第１８０条规定，证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在　涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该　信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重　的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。另外，《刑法》第１８２条对利用内幕信息　操纵股价的行为业做出了严格的和惩罚决定。　（四｝其他配套规则　以往，多有上市公司董事、监事和高级管理人员在敏感信息发布的前后买卖本公司股票，涉嫌内幕交易，但很　难有足够证据予以查处。为了避免上市公司董事、监事和高管人员利用信息优势为自我牟利，保护公众投资者的　合法权益，在２００７年４月５　１３发布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理　规则》。该规则对转让股份基数的确定、短线交易禁止期的计算、交易窗口的选择、股份变动的及时披露等多个事　项做了明确规定。　该规则第ｌ３条规定，上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期问不得买卖本公司股票：（１）上市公司定　期报告公告前３０　１３内；（２）上市公司业绩预告、业绩陕报公告前１０日内；（３）自可能对本公司股票交易价格产生　重大影响的重大事项发生之１３或在决策过程中，至依法披露后２个交易１３内；（４）证券交易所规定的其他期间。这　条规则对公司高管的内幕交易做出了严格的，一旦这些短线交易受到，那么高管人员利用内幕信息进行　内幕交易的难度也就加大了。　四、法律不完备与剩余执法权的分配　法律的完善总是一个长期的过程。法律要在相当长的时间内适用于大量的对象，并且要涵盖大量迥然不同的　案件，因此法律总是具有某种程度的不完备性。尤其对于中国证券市场这样的新兴市场来讲，法律总是滞后于市　场的发展。立法者仅仅依靠制定更完备的法律是无法预防未来的损害行为的，所以如果从保护大众投资者的利益　出发，我们需要将剩余执法权的一部分分配给证券监督机构，让这些机构主动执法，提高监管的效率。　当执法过程中收集证据的成本很高时，监管者执法可能比法庭执法更加有效。而且在不完备的法律制度下，　即使证据问题得到解决，依赖法庭执法的法律还可能会遇到阻吓失灵的问题。因此，为保证执法的有效性，在法庭　之外还需要主动的监管者。我困证券监督机构也被赋予了很多的权利。例如，我国证券交易所可以对证券交易实　行实时监控，并按照证券监督管理机构的要求，对异常的交易情况提出报告。证券交易所还需要监督上市　公司准确及时的披露公司信息。我圉证券监督管理机构在调查操纵证券市场、内幕交易等重大证券违法行为时，　可以被调查事件当事人的证券买卖。　由于内幕交易对投资者信心的损害，我们应该加大对交易行为的关注力度，加强监控技术的开发，建立甄别　内幕信息交易的实时监控系统，实现有效的监控。当然，法律不完备和证券市场巨大的利益诱惑，会使得内幕交易　行为难以终止。但是，剩余执法权的再次分配应该可以加大对内幕交易的阻吓力度，减少市场中内幕交易的行为。　【参考文献】　［１ｊ弗兰克‘依斯特布鲁克，丹尼尔・费希尔．公司法的经济结构『Ｍ］　张建伟，罗培新译．北京：北京大学出版社，２００５．　【２］张宗新，潘志坚，季雷．内幕信息操纵的股价冲击效应：理论与中国股市证据Ⅲ．金融研究，２００５，（４）　【３１　Ａｕｓｕｂｅｌ，Ｌ．Ｍ．Ｉｎｓｉｄｅｒ　Ｔｒａｄｉｎｇ　ｉｎ　ａ　Ｒａｔｉｏｎａｌ　Ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ　Ｅｃｏｎｏｍｙ［Ｊ］　Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ　８０，１９９０：１０２２—１０４１．　ｆ４Ｉ　Ｂａｉｎｂｒｉｄｇｅ．Ｓ　Ｍ．１ｎｓｉ，ｌｅｒ　Ｔｒａｄｉｎｇ：Ａｎ　Ｏｖｅｒｖｉｅｗ［Ｊ］　Ｅｎｃｙｃｌｏｐｅｄｉａ　ｏｆ　ｔａｗ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００，ＰＰ　１－３９．　ｆ５１　Ｂｅｎｙ　Ａ　Ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ａｇｅｎｃｙ　ａｎｄ　Ｍａｎｅｔ　Ｔｈｅｏｒｉｅｓ　ｏｆＩｎｓｉｄｅｒ　Ｔｒａｄｉｎｇ［Ｃ］．Ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ　Ｐａｐｅｒ，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ　ｓｓｌｌ１　ｃｏｎ１．　［６１　Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ　ａｎｄ　Ｄａｏｕｋ．Ｔｈｅ　Ｗｏｒｌｄ　Ｐｒｉｃｅ　ｏｆ　Ｉｎｓｉｄｅｒ　Ｔｒａｄｉｎｇ［Ｊ］　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　５７．２０００：７５—１０８．　（责任编辑：Ｌ校对：Ｑ）